Wer handelt und was beeinflusst die Kosten? – Financial institution Underground

Ioana Neamțu, Umang Khetan, Jian Li und Ishita Sen

Was haben der Zusammenbruch der Silicon Valley Financial institution im Jahr 2023 und die britische Pensionsfondskrise im Jahr 2022 gemeinsam? Zinsrisiko. Mehrere Sektoren der Wirtschaft weisen ein erhebliches Missverhältnis zwischen Vermögenswerten und Verbindlichkeiten auf, das sie anfällig für schnelle Zinsänderungen macht: Pensionsfonds und Versicherer verfügen über kurzfristige Cashflows und langfristige Verbindlichkeiten, während Banken einen Ansatz verfolgen, bei dem es darum geht, Geld zu leihen, lange zu leihen, kurz zu leihen. Während Zinsderivate Um Risikotransfers zur Absicherung dieser Risiken zu ermöglichen, ist die Forschung auf diesem Markt begrenzt, so dass wichtige Fragen zum Ausmaß der Risikoteilung und zu den Folgen von Ungleichgewichten unbeantwortet bleiben. Wir erstellen den größten Datensatz Zinsswaps Verwendung vertraulicher Daten der Financial institution of England, um Erkenntnisse darüber zu gewinnen, wie Anleger diese Instrumente nutzen und welche relative Bedeutung sie für die Festlegung von Swap-Preisen haben.

Unternehmen können das Zinsrisiko durch eine interne Neuausrichtung absichern, um sie an die Laufzeit ihrer Vermögenswerte und Verbindlichkeiten anzupassen, oder sie können synthetische Instrumente kaufen, die dieselbe Durationsstruktur reproduzieren. Zinsswaps sind das Instrument der Wahl, da der Markt im Jahr 2022 Bruttopositionen im Wert von 500 Billionen US-Greenback hat. In unserem aktuellen Artikel Zunächst decken wir anhaltende Nachfrageungleichgewichte und Sektoren auf, die sich als natürliche Gegenparteien entwickeln, und diskutieren die Rolle von Händlern bei der Vermittlung dieser Transaktionen. Zweitens verwenden wir ein Strukturmodell, um die Auswirkungen des Nachfragedrucks auf die Vermögenspreise zu quantifizieren und zu bewerten, wie sich potenzielle Schocks bei der Absicherung von Nachfrage oder Angebot auf Kosten und Gewinne für das breitere Finanzsystem auswirken können.

Warum ist der Zinsswap-Markt wichtig?

Steigende Zinssätze und jüngste Marktstörungen führten zu einer erhöhten Aufmerksamkeit für die Verteilung des Zinsrisikos im gesamten System: von den Auswirkungen auf Hypothekeneigentümer und kleine Unternehmen bis hin zu den größten Akteuren wie Banken, Hedgefonds oder Pensionsfonds. Einerseits bieten Derivate Absicherungsmöglichkeiten für Unternehmen, die aufgrund ihrer Geschäftstätigkeit einem Zinsrisiko ausgesetzt sind. Andererseits können Derivate auch von spekulativen Marktteilnehmern genutzt werden, um auf erwartete Zinsbewegungen zu wetten.

Eine der einfachsten Möglichkeiten, das Zinsrisiko abzusichern oder darauf zu spekulieren, ist der Abschluss einer Zinsswap-Vereinbarung (IRS), bei der ein Unternehmen bereit ist, normalerweise mehrmals professional Jahr eine feste Zahlung gegen eine variable Zahlung auszutauschen, die von a abhängt vorherrschender Zinssatz (z. B. SOFR oder SONIA). Die Swap-Cashflows basieren auf einem ausstehenden Betrag (Nominalbetrag) und einer Restlaufzeit, die manchmal 50 Jahre übersteigt. Der Nettonominalwert oder die Nettoposition des Engagements eines Unternehmens misst die Differenz zwischen dem Gesamtbetrag der zugrunde liegenden Brutto-Festzinspositionen und den gezahlten Festzinspositionen des Unternehmens.

Schwankungen des Zinssatzes wirken sich je nach Geschäftsmodell auf unterschiedliche Weise auf die Einkommensströme von Unternehmen aus, sodass die Absicherung gegen Zinsrisiken für verschiedene Unternehmen unterschiedliche Bedeutungen haben kann. Beispielsweise müssen Pensionskassen künftig ihren Versicherungsnehmern (Verbindlichkeiten) ein festes Einkommen auszahlen und möchten ihr Vermögen daher gegen Zinsschwankungen absichern. Dann wird erwartet, dass Pensionsfonds feste IRS-Positionen erhalten und diese erhöhen wollen Dauer. Im Gegensatz dazu könnte eine Financial institution, die die Diskrepanz zwischen ihren Vermögenswerten und Verbindlichkeiten durch Swaps schließen möchte, versuchen, einen festen Zinssatz zu zahlen und die Laufzeit zu verkürzen. Diese komplementäre Natur macht diese Sektoren zu natürlichen Gegenparteien auf dem Swap-Markt.

Wichtige Fakten zum Zinsswap-Markt

Fakten 1 und 2 – Branchenbeteiligung und Nettopositionen: Wir identifizieren vier Hauptendverbrauchersegmente im Swap-Markt: Fonds (einschließlich Hedgefonds und Vermögensverwalter), pensions- und verbindlichkeitsorientierte Investmentfonds und Versicherer (PF&I), Banken und Unternehmen. Ihre Positionen stimmen mit den zugrunde liegenden Bilanzbedürfnissen überein: PK&I erhalten in der Regel feste Zahlungen, während Banken und Unternehmen im Allgemeinen feste Zinssätze zahlen – siehe Abbildung 1. Dies steht im Einklang mit den erwarteten Absicherungsbedürfnissen dieser Sektoren und lässt auf eine komplementäre Risikoteilungsbeziehung schließen.

Diagramm 1: Dieses Diagramm zeigt die monatlichen Nettoausstände in GBP in Milliarden Pfund für fünf Endverbrauchersektoren und den Händlersektor

Hinweis: Ein positiver (negativer) Wert auf der Y-Achse zeigt die feste Place des Nettoempfangs (Zahlungsbetrags) an.

Fakt 3 – Reifegradsegmentierung: Es gibt eine erhebliche laufzeitbasierte Marktsegmentierung, wie in Abbildung 2 zu sehen ist. PF&I tendieren dazu, langfristige Swaps (10 Jahre und mehr) zu halten, während Banken sich überwiegend mit kurzen bis mittleren Laufzeiten (drei Monate bis fünf Jahre) engagieren. Diese Segmentierung steht im Einklang mit der Hypothese des bevorzugten LebensrauminvestorsDabei wird davon ausgegangen, dass verschiedene Anleger aufgrund der Laufzeitlücke ihrer Vermögenswerte und Verbindlichkeiten unterschiedliche Laufzeitanforderungen haben.

Diagramm 2: Dieses Diagramm zeigt die monatlich ausstehenden Nettopositionen in Milliarden US-Greenback, aufgeteilt nach Laufzeitgruppen von drei Monaten bis fünf Jahren im linken Bereich und von zehn Jahren und mehr im rechten Bereich

Fakt 4 – Reaktionen der Unternehmen auf Zinsänderungen: Wir testen, wie verschiedene Sektoren ihre Nettopositionen als Reaktion auf Zinsänderungen verändern. PF&I erhöhen ihre Nettoeinkommenspositionen, wenn die Zinsen sinken, während Banken und Unternehmen ihre Nettoeinkommenspositionen erhöhen. Dieses Verhalten bestärkt die Annahme, dass PF&I und Banken natürliche Gegenparteien auf dem Swap-Markt sind.

Fakt 5 – Ungleichgewichte der Händler: Trotz der gegensätzlichen Positionen zwischen den Sektoren gibt es bei den Händlern immer noch erhebliche Ungleichgewichte. Händler erhalten in der Regel feste Zinssätze bei kurzen Laufzeiten und zahlen feste Zinssätze bei langen Laufzeiten, was zu einer negativen Nettoduration führt. Die Rolle der Händler als Vermittler unterstreicht ihre entscheidende Funktion bei der Aufrechterhaltung der Marktstabilität.

Auswirkungen auf die Vermögenspreisgestaltung

Der Swap-Unfold ist die Differenz zwischen dem Swap-Satz und der Rendite einer Anleihe mit ähnlicher Laufzeit und erfasst den Unterschied im wahrgenommenen Ausfallrisiko zwischen dem Kauf eines Swaps und einer (risikofreien) Staatsanleihe. Ein wichtiges Rätsel in der Literatur zur Vermögenspreisgestaltung ist die Existenz und Beständigkeit von damaging Swap-Spreads. Aufbauend auf unseren Erkenntnissen, dass Händler große Ungleichgewichte aus der Nachfrage der Endnutzer nach Swaps absorbieren, untersuchen wir, wie sich Nachfrage und Angebot auf die Swap-Spreads auswirken.

Um die Auswirkungen dieser Dynamik auf die Vermögenspreise besser zu verstehen, wenden wir das Modell der bevorzugten Habitat-Investoren auf Zinsswaps an und kalibrieren es mithilfe unserer Datenbank. Das Modell berücksichtigt die spezifischen Nachfragepräferenzen verschiedener Sektoren und die Rolle von Arbitrageuren (einschließlich Händlern und bestimmten Fonds), die über Laufzeiten hinweg handeln, um Preisunterschiede auszunutzen. Das Modell hilft bei der Quantifizierung des Einflusses des Nachfragedrucks auf Swap-Spreads und liefert Erkenntnisse darüber, wie sich sektorspezifische Nachfrageschocks im Finanzsystem ausbreiten.

Was beeinflusst Swap-Spreads?

Unsere Kalibrierung zeigt, dass der Nachfragedruck, insbesondere aus Sektoren, die mit kurzen bis mittleren und langen Laufzeiten handeln, einen erheblichen Einfluss auf die Swap-Spreads hat, wenn die Angebotspräferenzen festgelegt bleiben. In Tafel (a) von Abbildung 3 wird beispielsweise dargestellt, wie eine erhöhte Absicherungsnachfrage von Banken die langfristigen Swap-Spreads erheblich erhöhen kann, wodurch es für PF&I günstiger wird, ihre Positionen abzusichern. Das gegenteilige Ergebnis erhalten wir, jedoch in unterschiedlicher Größenordnung, wenn wir davon ausgehen, dass PF&I ihre Absicherung erhöhen. Der Anstieg der Absicherungsanforderungen kann auf eine verschärfte Regulierung zurückzuführen sein. Reaktionen auf Zinsänderungenoder Reaktionen auf andere Arten von Marktschocks, wie etwa die Krise der Silicon Valley Financial institution. Die sektoralen Spillover-Effekte auf die Preisgestaltung, die sich aus Änderungen der Swap-Nachfrage ergeben, verdeutlichen die umfassenderen Auswirkungen von Regulierungsänderungen oder Marktschocks und helfen, die bestehende Kind der Swap-Kurve zu erklären.

Abbildung 3: In den Feldern (a) und (b) sind kontrafaktische Swap-Spreads dargestellt, wenn von Nachfrageschocks bei Banken oder PF&I ausgegangen wird

Um zusammenzufassen

Unsere Studie beleuchtet die Zinsrisikoteilung durch Zinsswaps und einige ihrer Bestimmungsfaktoren für die Vermögenspreisgestaltung. Durch die Nutzung vertraulicher Handelsdaten der Financial institution of England bieten wir eine umfassende Analyse der Interaktion verschiedener Sektoren auf dem Swap-Markt und der daraus resultierenden Auswirkungen auf die Vermögenspreisgestaltung. Unsere Kalibrierungsergebnisse betonen die Rolle der Händler bei der Erleichterung von Risikoübertragungen und den erheblichen Einfluss sektorspezifischer Nachfrageschocks auf Swap-Spreads. Die Quantifizierung der relativen Bedeutung des Nachfragebedarfs für Swap-Spreads sollte politischen Entscheidungsträgern und Marktteilnehmern gleichermaßen wertvolle Erkenntnisse liefern, wenn sie versuchen, die Treiber der Vermögenspreisgestaltung zu verstehen. Beispielsweise könnte ein politischer Entscheidungsträger die Spillover-Effekte steigender Absicherungsanforderungen für Pensionsfonds oder steigender Finanzierungskosten für Händler analysieren.

Ioana Neamțu ist Senior Researcher in der Banking Capital Division der Financial institution, Umang Khetan ist Doktorand an der College of Iowa, Jian Li ist Assistenzprofessor für Finanzen an der Columbia Enterprise Faculty und Ishita Sen ist Assistenzprofessor für Finanzen an der Harvard Enterprise Faculty.

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