Staatliche Abhängigkeiten in der Geldpolitik Großbritanniens – Financial institution Underground

Vania Esady

Geldpolitische Maßnahmen wirken sich auf Inflation und reale Aktivität aus. „lange und variable“ Verzögerungen. Es ist jedoch nicht offensichtlich, wie die Wirksamkeit der Geldpolitik in verschiedenen Wirtschaftsstaaten variiert (z. B. das Tempo des Wirtschaftswachstums). Die wissenschaftliche Literatur legt nahe, dass die Auswirkungen der Geldpolitik von den einzelnen Staaten abhängen können. Beispielsweise: Tenreyro und Thwaites (2016) stellen fest, dass die Wirkung der Geldpolitik in Rezessionen schwächer ist. Viele der bestehenden Arbeiten basieren auf US-Daten – was die Frage aufwirft, wie related diese Erkenntnisse für die Britische Wirtschaftund hier möchte ich diesen Beitrag ergänzen. Diese Arbeit floss auch in die jüngste Vierteljahresbulletin davon, wie die Geldpolitik wirkt.

Die Auswirkungen geldpolitischer Schocks auf Inflation und Konjunktur

Ich schätze die kausalen Auswirkungen geldpolitischer Schocks auf makroökonomische Variablen mithilfe einer empirischen Strategie, die zwei beliebte Methoden aus der neueren Literatur kombiniert. Erstens wende ich einen sanften Übergang an. Lokale Projektionen die leicht zur Schätzung eines zustandsabhängigen Modells angepasst werden kann. Zweitens sind die Schocks, die der Analyse zugrunde liegen, die hochfrequenten geldpolitischen Überraschungen von Cesa-Bianchi et al (2020). Die in diesem Beitrag gezeigten Ergebnisse sind Reaktionen auf eine überraschende Straffung der Geldpolitik. Unser Stichprobenzeitraum erstreckt sich von 1997 bis 2019, um zu vermeiden, dass die Schätzungen durch die Covid-Zeit verzerrt werden.

Bevor wir die zustandsabhängigen Auswirkungen der Geldpolitik untersuchen, wäre es zunächst sinnvoll, die lineare geldpolitische Transmission zu bestimmen, die nicht von der Wirtschaftslage abhängt (siehe Abbildung 1). Im Einklang mit theoretischen Vorhersagen senkt eine restriktive Geldpolitik den VPI (saisonbereinigtes Preisniveau), verringert die Industrieproduktion und erhöht die Arbeitslosigkeit – und das alles nach einer erheblichen Verzögerung von 24–48 Monaten. Die Impulsreaktionen zeigen, dass eine überraschende Erhöhung um 100 Basispunkte das Preisniveau um 5 % senkt, die Industrieproduktion um 10 % senkt und die Arbeitslosenquote auf ihrem Höhepunkt um 2 Prozentpunkte erhöht. Das Ausmaß dieser Reaktionen entspricht weitgehend empirischen Schätzungen in der Literatur unter Verwendung lokaler Projektionen und empirischen Ergebnissen in anderen auf das Vereinigte Königreich ausgerichteten Arbeiten wie Braun et al (2023), Cloyne und Hürtgen (2016)Und Cesa-Bianchi et al (2020). Allerdings sind diese mit längeren Verzögerungen verbunden, als wir erwarten. Während Cloyne und Hürtgen die kurzfristigen Preisrätsel und vermuten, dass dies an der kurzen Stichprobenperiode im Vereinigten Königreich liegen könnte; in der letztgenannten Studie wird jedoch tendenziell ein rascherer Einfluss auf das Preisniveau festgestellt.

Abbildung 1: Lineare Effekte eines kontraktiven geldpolitischen Schocks mit 90%-Konfidenzintervallen

Hinweis: SA gibt an, dass die Daten saisonbereinigt sind.
Quelle: Berechnung des Autors.

Zustandsabhängige Effekte

Die zustandsunabhängigen Impulsantwortfunktionen (IRF) in Abbildung 1 stellen jedoch im Wesentlichen Durchschnittsreaktionen über unseren Stichprobenzeitraum dar – und verschleiern möglicherweise die heterogene Wirkung geldpolitischer Schocks in verschiedenen Konjunkturzuständen. In diesem Zusammenhang kann man sich vorstellen, dass die Zustände durch das Tempo des Wirtschaftswachstums (Unterscheidung zwischen Routine mit hohem und niedrigem Wachstum) oder das Niveau der Trendinflation (Unterscheidung zwischen Perioden mit hohem bzw. niedrigem Inflationstrend) bestimmt werden.

Wenn wir uns mit dem Tempo des Wirtschaftswachstums befassen, könnten wir uns Perioden mit niedrigem Produktionswachstum als „Rezessionsperioden“ vorstellen (aber beachten Sie, dass dies nicht der Definition von technische Rezessionen). Abbildung 2 zeigt die Wahrscheinlichkeit, dass wir uns in unserer Stichprobe in einem Zustand niedrigen Produktionswachstums befinden, was zur Gewichtung der geldpolitischen Schocks verwendet wird. Es besteht eine höhere Wahrscheinlichkeit für Rezessionen im Umfeld der globalen Finanzkrise (GFC), aber es gibt auch weitere Hinweise darauf, dass sich die Wirtschaft in einer Section niedrigen Wachstums Anfang der 2000er Jahre und danach in einer Section niedrigen Wachstums befand.

Abbildung 2: „Geringes Produktionswachstum“: Wahrscheinlichkeit eines Produktionswachstums <10. Perzentil des historischen Durchschnitts. Das Produktionswachstum wird als gleitender 24-Monats-Durchschnitt des natürlichen Logarithmus des monatlichen realen BIP-Wachstums berechnet.

Quelle: Berechnung des Autors.

Wie variieren die Auswirkungen geldpolitischer Schocks mit dem Tempo des Wirtschaftswachstums? Abbildung 3 zeigt, dass kontraktive geldpolitische Schocks bei niedrigem Wachstum eine stärkere antiinflationäre Wirkung haben. Gleichzeitig und im Einklang mit den Erkenntnissen von Tenreyro und Thwaites (2016)scheinen die realen Auswirkungen der Geldpolitik in expansiven Phasen eher den üblichen Vorzeichen zu entsprechen. Dies lässt darauf schließen, dass die Preisflexibilität in Rezessionen größer sein könnte, was zu einer steileren Phillips-Kurve führt. Kombiniert mit der Beobachtung, dass die Veränderung der Arbeitslosenquote als Reaktion auf einen monetären Schock in Zeiten schwacher Konjunktur statistisch nicht signifikant ist, könnte es sein, dass die Geldpolitik in Rezessionen einen größeren Einfluss auf das Lohnwachstum hat.

Abbildung 3: Staatliche Auswirkungen eines kontraktiven geldpolitischen Schocks mit 90%-Konfidenzintervallen, abhängig vom Tempo des Wirtschaftswachstums

Quelle: Berechnung des Autors.

Ein weiterer wirtschaftlicher Zustand, dessen Betrachtung sinnvoll sein könnte, basiert auf der Inflation. In Diagramm 4 stellt die Zustandsvariable die geglättete VPI-Inflation dar und stellt die Wahrscheinlichkeit dar, dass sich die Wirtschaft in einer Periode befindet, in der die Inflation höher ist als ihr historischer Medianwert. Wir werden dies als „Zeiträume mit höherer Inflation“ bezeichnen. Das zweite und dritte Feld in Diagramm 5 zeigen, dass eine restriktive Geldpolitik zu größeren realen Effekten führt, wenn die geglättete Inflation niedrig ist, aber das erste Feld zeigt geringere Auswirkungen auf die Preise in diesem Zustand. Dies steht im Einklang damit, dass die Preise flexibler sind, wenn die Trendinflation hoch ist. Ascari und Haber (2022) kommen zu demselben Ergebnis bei US-Daten und weisen darauf hin, dass dies als Beleg für die Annahme einer staatsabhängigen Preisgestaltung angesehen werden kann. Die größeren realen Effekte der Geldpolitik bei niedriger Trendinflation stehen auch im Einklang mit Modellen, die eine nach unten gerichtete nominale Lohnrigidität aufweisen (Schmitt-Grohé und Uribe (2023)), was bei niedriger Inflation eher eine bindende Einschränkung darstellt.

Abbildung 4: Von „höherer Inflation“ spricht man, wenn der gleitende Durchschnitt der saisonbereinigten VPI-Inflation über 24 Monate höher ist als sein historischer Medianwert von 1,92 %.

Quelle: Berechnung des Autors.

Abbildung 5: Staatliche Auswirkungen eines kontraktiven geldpolitischen Schocks mit 90%-Konfidenzintervallen unter der Bedingung einer gleichmäßigeren VPI-Inflation

Quelle: Berechnung des Autors.

Es gibt eine auffallende Ähnlichkeit zwischen den Reaktionen der nominalen und realen Variablen in den beiden Wirtschaftszuständen in Bezug auf Richtung und Größe. Obwohl es in dieser Übung nicht möglich ist, die Beziehung zwischen diesen beiden Wirtschaftszuständen herzustellen, lohnt es sich, über einige der wirtschaftlichen Bedingungen in diesen Zeiträumen nachzudenken. In Zeiten hoher Trendinflation und niedrigem Produktionswachstum (man kann dies als stagflationäre Scenario betrachten) zeigen die Reaktionen, dass eine restriktive Geldpolitik die Inflation bei relativ geringen Kosten für reale Variablen (geringere geldpolitische Kompromisse) deutlicher senken kann. Dies deutet auf ein höheres Maß an Preisflexibilität hin, was zu einer steileren Philips-Kurve führt.

Manchmal können die Impulsreaktionen unkonventionelle oder kontraintuitive Implikationen von geldpolitischen Schocks enthalten, wie etwa ein steigendes Preisniveau nach einer geldpolitischen Kontraktion (das sogenannte „Preisrätsel“). Dies sind tatsächlich Beispiele für Fälle, in denen Modelle, die eine konstante Reaktion makroökonomischer Variablen auf einen politischen Schock annehmen, interessante Merkmale der Daten verschleiern können. Wissenschaftliche Arbeiten, die ebenfalls zu diesen unkonventionellen Ergebnissen kommen, legen nahe, dass diese Rätsel daher rühren könnten, dass die wahren Effekte in diesem Zustand schwächer sind, aber dennoch in die gleiche Richtung weisen. Eine falsche Identifizierung der geldpolitischen Schocks (z. B. aufgrund der Kürze der Stichprobe) kann ebenfalls eine Rolle spielen. Daher sollte man diese Schätzungen nicht für naked Münze nehmen, sondern sich darauf konzentrieren, wie sich die geschätzten Reaktionen zwischen den Zuständen unterscheiden.

Zusammenfassung

Die wissenschaftliche Literatur deutet auf die Möglichkeit zustandsabhängiger Auswirkungen der Geldpolitik hin, im britischen Kontext gibt es jedoch nur wenige Arbeiten dazu. „Der Zustand“ der britischen Wirtschaft ist ein mehrdimensionales Objekt. In diesem Beitrag zeige ich, dass die Auswirkungen von Geldpolitikschocks in Großbritannien je nach Zustand der Wirtschaft variieren – kontraktive Geldschocks haben eine stärkere antiinflationäre Wirkung, wenn das Produktionswachstum niedrig oder die (geglättete) Inflation hoch ist. Obwohl der Schwerpunkt dieses Beitrags nicht auf der Konjunktur liegt, deuten die meisten Dimensionen der jüngsten Wirtschaftslage auf ein günstigeres Opferverhältnis hin, bei dem geldpolitische Straffungen eine stärkere kontraktive Wirkung auf die Inflation haben und gleichzeitig weniger destructive Auswirkungen auf die Realwirtschaft haben.

Vania Esady arbeitet in der Financial institution's Abteilung „Aktuelle Wirtschaftslage“.

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