Vor einiger Zeit, Ende der 1970er und Anfang der 1980er Jahre, schrieb ich in Stanford meine Doktorarbeit über die mögliche Ausgestaltung eines stärker integrierten europäischen Währungssystems. Damals battle dies noch eine etwas vage Aussicht inmitten von Experimenten mit halbfesten Wechselkursvereinbarungen zwischen den teilnehmenden europäischen Währungen (die „Schlange im Dollartunnel“, damals „Die Schlange im Raum“ und schließlich WKM I) nach dem Zusammenbruch des Gold-Greenback-Requirements von Bretton Woods. Spulen wir in die Gegenwart vor: Eine echte europäische Zentralbank wacht seit 25 Jahren über eine echte europäische Währungsunion und steuert sie durch eine Reihe von Turbulenzen. Es battle und ist eine faszinierende Geschichte mit mehreren Wendungen und einer Fülle spannender Fragen. Ich konnte der Versuchung nicht widerstehen, ein weiteres Buch zu schreiben. Buch darüber. Es hat wirklich Freude gemacht, es zu schreiben.
Das Buch befasst sich mit der Architektur der Europäischen Währungsunion und ihrer weiteren Entwicklung in der noch unvollendeten Wirtschafts- und Währungsunion Europas. Dabei wird die aktuelle Scenario durch Bedenken hinsichtlich der Tragfähigkeit der Staatsverschuldung und die erheblichen öffentlichen Ausgaben, Investitionen und Reformen beleuchtet, die insbesondere erforderlich sind, um den Klimawandel und die grüne Wende, die Alterung der Bevölkerung, die sich verändernde Landschaft des Welthandels und den Wiederaufbau einer glaubwürdigen Verteidigungsfähigkeit anzugehen.
Zu den wichtigsten geprüften Komponenten zählen (i) die einheitliche Geldpolitik für das Euro-Währungsgebiet, (ii) die gemeinsamen Regeln und Verfahren zur Wahrung eines gewissen Maß an Disziplin und Ordnung in der Wirtschafts- und Haushaltspolitik der Euro-Mitgliedstaaten, (iii) die Eindämmung der finanziellen Fragmentierung innerhalb des Euro-Währungsgebiets und (iv) Stabilitätshilfen für Euro-Mitgliedstaaten, die sich in finanziellen Schwierigkeiten befinden.
Das Buch konzentriert sich auf die zentrale Rolle der Europäischen Zentralbank (EZB)(2) und befasst sich mit Fragen wie:
(i) Wie hat die EZB ihr geldpolitisches Mandat innerhalb der Matrix der in den EU-Verträgen festgelegten, allgemein formulierten Ziele und Beschränkungen verstanden? Wie hat der Gerichtshof der Europäischen Union (der „Gerichtshof“) angesichts unvermeidlicher Überschneidungseffekte und Grauzonen die Grenzen zwischen den jeweiligen Bereichen der (zentralisierten) Geldpolitik und der (meist nationalen) Wirtschafts- und Fiskalpolitik gezogen?
(ii) Wie hat die EZB die möglichen Spannungen und Zielkonflikte zwischen ihrer Hauptaufgabe der Inflationskontrolle („um die Preisstabilität zu gewährleisten“) und die gelegentliche Notwendigkeit, Risiken für die Finanzstabilität abzuwenden, die Fragmentierung des Finanzsystems einzudämmen und den Zusammenhalt der Währungsunion zu wahren? Welcher Spielraum wird oder sollte der EZB eingeräumt werden, um vom optimalen Kurs der Inflationskontrolle abzuweichen, um anderen politischen Anliegen Rechnung zu tragen? Wenn eine unter dem Zielwert liegende Inflation eine Lockerung der Geldpolitik erfordert, wie groß ist dann der Spielraum der EZB, sich durch eine Erhöhung der Leitzinsen gegen den Wind zu stemmen, um der Bildung von Spekulationsblasen entgegenzuwirken, die Risiken für die Finanzstabilität darstellen? Wenn ein mehr als vorübergehender Angebotsschock (z.Bein starker Anstieg der Energiepreise) erhöht die Inflation, verringert jedoch Produktion und Beschäftigung. Inwieweit könnte die EZB dann bei der Inflationsbekämpfung lockerer vorgehen, um eine weitere Beeinträchtigung der Wirtschaftstätigkeit und eine Konterung der fiskalischen Anreize der Euro-Mitgliedstaaten zu vermeiden?
(iii) Allgemeiner gefragt: Was wäre, wenn Realpolitik und der Zusammenhalt der Währungsunion machen es wünschenswert, dass die EZB bei der Inflationskontrolle ein oder zwei Stufen nachsichtiger vorgeht, um höhere Staatsausgaben zur Bewältigung der oben genannten Herausforderungen zu ermöglichen? Könnte das Ausmaß dieser Herausforderungen angesichts der bereits angespannten Staatshaushalte und der relativ hohen Staatsschuldenquoten eine Verlagerung hin zu einem gewissen Maß an „fiskalischer Dominanz“ erforderlich machen?
(iv) Wie kann eine einheitliche Geldpolitik (ein „Universalmodell“) die relative wirtschaftliche Heterogenität der Euro-Mitgliedstaaten (hinsichtlich der strukturellen und zyklischen Streuung von Inflation, Wachstum, Produktionslücke sowie Staatsdefizit und Staatsverschuldung) wirksam bewältigen? Ist eine einheitliche Geldpolitik nicht zwangsläufig zu jedem Zeitpunkt für einige Mitgliedstaaten besser geeignet als für andere? Inwiefern wird dies bei der Festlegung der Ausrichtung der einheitlichen Geldpolitik berücksichtigt?
(v) Könnte oder sollte die EZB (das Eurosystem) nach Mario Draghis epischer „No matter it takes“-Botschaft vom 26. Juli 2012 geographisch selektive Anleihekäufe tätigen (wie es die OMT- und TPI-Programme der EZB vorsehen), um eine übermäßige Ausweitung der Spreads bei Staatsanleihen und das damit verbundene Risiko einer Destabilisierung der Marktdynamik einzudämmen? Fällt dies eindeutig in den Bereich der Geldpolitik oder ist es etwas anderes? Sind derartige Käufe nach dem vertraglichen Verbot der monetären Finanzierung (Artikel 123 AEUV) problematisch? Wären sie rechtlich besser abgesichert, wenn sie von einer zwischenstaatlichen Organisation des Euroraums wie dem Europäischen Stabilitätsmechanismus durchgeführt würden?
(vi) Welche Rolle kommt der EZB bei der Unterstützung des Übergangs zu einer kohlenstoffärmeren Wirtschaft zu? Gemäß den Verträgen müssen die Anforderungen des Umweltschutzes „integriert“ in die Festlegung und Umsetzung der EU-Politiken und -Maßnahmen im Allgemeinen einbezogen werden (Artikel 11 AEUV), und unbeschadet ihrer Aufgabe der Inflationskontrolle muss die EZB „Unterstützung“ allgemeine Wirtschaftspolitik mit dem Ziel unter anderem beim Erreichen „ein hohes Maß an Schutz und Verbesserung der Umweltqualität“ (Artikel 119 Absatz 2, Artikel 127 Absatz 1 und Artikel 282 Absatz 2 AEUV jo. Artikel 3(3) EUV). Die EZB muss jedoch auch im Einklang mit „das Prinzip einer offenen Marktwirtschaft mit freiem Wettbewerb, das eine effiziente Ressourcenverteilung begünstigt“ (Artikel 119 Absatz 2 und 127 Absatz 1 AEUV). Ist dies so zu verstehen, dass geldpolitischen Maßnahmen, die einer unterschiedlichen Behandlung „grüner“ und „brauner“ Vermögenswerte im Wege stehen oder diese anderweitig einschränken würden, eine Anforderung der Allokationsneutralität auferlegt wird? Angesichts der zunehmenden Stimmen, die eine „Ökologisierung“ der Geldpolitik fordern, magazine diese Frage nicht besonders willkommen sein, aber es ist eine Frage, die in Betracht gezogen werden muss.
(vii) Im vergangenen Sommer in Jackson Gap veranlasste das erhöhte Maß an wirtschaftlicher Unsicherheit den Vorsitzenden der US-Notenbank, Jerome Powell, in einem ungewöhnlichen Second poetischer Inspiration zu der Feststellung: „Wir (Zentralbanken) orientieren uns an den Sternen bei bewölktem Himmel“.(3) Und seit dem Frühjahr 2022 hat die EZB wiederholt (mit gelegentlichen Variationen im Wortlaut) erklärt, dass sie „Optionalität“, „Datenabhängigkeit“, „Gradualismus“ Und „Flexibilität“ bei der Gestaltung der Geldpolitik, folgen Sie einem „Assembly-für-Assembly-Ansatz“ und eine verhaltene Prognose zum künftigen Zinssatz. Dies hat wahrscheinlich zu einer größeren Volatilität der Markterwartungen hinsichtlich des künftigen Leitzinspfads beigetragen. Aber erfordert eine linear höhere Unsicherheit auch einen größeren politischen Ermessensspielraum? Wäre eine gute Stabilisierungsleistung nicht durch eine klarere Erklärung des geldpolitischen Basiskurses der EZB für die nahe Zukunft und der wichtigsten zugrunde liegenden Annahmen – insbesondere in Zeiten erheblicher wirtschaftlicher Instabilität – förderlich?
(viii) Der Vertrag hat die Geldpolitik des Euroraums, einen entscheidenden Teil der makroökonomischen Politik, einem nicht gewählten Gremium, der EZB, mit einem breit formulierten Mandat anvertraut und ihr gleichzeitig ein hohes Maß an Unabhängigkeit verliehen, wodurch sie vor politischer Lenkung und Kontrolle geschützt ist. Sollte dies nicht einer effektiven gerichtlichen Kontrolle mehr Gewicht verleihen? Die gerichtliche Überprüfung muss sich jedoch mit den Komplexitäten und inhärenten Unsicherheiten der monetären Analyse und dem Bedarf der EZB an einem breiten politischen Ermessensspielraum auseinandersetzen. Würde dies den Gerichtshof jedoch zwangsläufig auf einen Normal der marginalen Überprüfung beschränken – oder, schärfer ausgedrückt, nur die Artwork von schwerwiegenderen („Manifest“) Fehler oder Verfehlungen, die die EZB wahrscheinlich gar nicht begehen würde?
Diese und andere Fragen werden in dem Buch untersucht. Das Thema verdient unser kritisches Denken, aber es gibt keine einfachen Antworten. Angesichts der Abfolge disruptiver Ereignisse unserer Zeit (9/11, die Bankenkrise 2007-2009, die Staatsschuldenkrise 2010-2012, Griechenlands Beinahe-Austritt aus dem Euro, Brexit, Covid-19, Ukraine …) verliefen die ersten 25 Jahre der Währungsunion am Ende gar nicht so schlecht. In kritischen Momenten erwiesen sich unvollkommene Handlungen als besser als Untätigkeit. Man muss sich nur das kontrafaktische Szenario vorstellen, all diese Turbulenzen mit einem schlangenartigen System halbfester Wechselkurse und einer Reihe unterschiedlicher nationaler Geldpolitiken überstehen zu müssen. Aber die Vergangenheit hat wenig Aussagekraft für die Zukunft. Es scheint, als würden sich vermeintlich langsame wirtschaftliche Variablen zu verschieben und auf unerwartete Weise zu interagieren beginnen.
Jan Meyers
Advocaat, Brüssel
Leitender Anwalt bei Cleary Gottlieb Steen & Hamilton LLP
Die in diesem Beitrag geäußerten Ansichten sind ausschließlich meine eigenen und spiegeln nicht die Ansichten meiner Firma oder anderer Personen wider.
(2) Der alleinige Verweis auf die EZB ist eine kleine Abkürzung. Formell wird die Geldpolitik von der EZB gemeinsam mit den nationalen Zentralbanken der Euro-Mitgliedstaaten betrieben, die gemeinsam das Eurosystem bilden, eine verkleinerte Kind des Europäischen Techniques der Zentralbanken. Tatsächlich wird die Geldpolitik jedoch von der EZB formuliert und gelenkt, die durch ihren EZB-Rat handelt (der aus den Mitgliedern ihres Direktoriums und den Präsidenten der Zentralbanken des Euroraums besteht).
(3) Jerome H. Powell, „Inflation: Fortschritt und der Weg in die Zukunft“, Ausführungen beim wirtschaftspolitischen Symposium Strukturelle Veränderungen in der WeltwirtschaftJackson Gap, Wyoming, 25. August 2023, https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20230825a.htm.
