Für die „Zukunft“ sorgen – Financial institution Underground

David Glanville und Arif Merali

Kurzfristige Zinsterminkontrakte (STIR) bilden das Fundament der Zinsmärkte und werden zur Preisbildung von Erwartungen hinsichtlich der Leitzinsen der Zentralbanken und anderer britischer Zinsderivatemärkte wie Swaps und Optionen verwendet (siehe Abbildung 1). Sie sind von zentraler Bedeutung für die Transmission der Geldpolitik und bieten eine Möglichkeit zur Absicherung von Zinsrisiken, die für die Finanzstabilität wichtig ist. Die Liquidität der Finanzmärkte verschlechtert sich normalerweise, wenn die Volatilität zunimmt, jedoch warfare die Liquidität der britischen STIR-Terminkontrakte im Jahr 2022 besonders schlecht. Die Liquidität in einigen Kennzahlen wie offenes Interesse Und Bände hat sich seitdem verbessert, da die Volatilität abgenommen hat. Marktintelligenz-Gespräche deuten darauf hin, dass viele noch immer glauben, dass es noch mehr zu tun gibt, wenn man einen weiteren wichtigen Parameter unter die Haube schaut, Markttiefe. Die Volatilität spielt weiterhin eine Rolle, aber eine Rückkehr zur Veröffentlichung wichtiger Daten während der Handelszeiten könnte dazu beitragen, die Liquidität weiter aufzubauen.

Abbildung 1: SONIA-Futures sichern die Liquidität einer Reihe von Pfund-Derivaten

Was sind SONIA-Futures?

SONIA (Sterling In a single day Index Common) ist der risikofreie Zinssatz in Großbritannien, und die Märkte wechselte zu SONIA vom verfälschten Pfund-LIBOR-Index Ende 2021. SONIA-Futures sind eine Untergruppe der STIR-Derivatekontrakte, die von Marktteilnehmern verwendet werden, um Zinsrisiken zu verwalten oder auf Bewegungen des SONIA zu spekulieren, der den Leitzins genau verfolgt. Sie bilden die Grundlage für eine viel breitere Palette von Zinsderivaten, sowohl in Bezug auf Preisgestaltung als auch Liquidität, wie etwa Zinsswaps, die von Banken und Bausparkassen als Referenz für Hypotheken mit fester Laufzeit verwendet werden. Banken und Bausparkassen gleichen ihre Hypothekenrisiken auf dem Swap-Markt über Market-Maker aus oder „sichern sie ab“, die selbst oft ihr daraus resultierendes Zinsrisiko auf dem SONIA-Terminmarkt absichern. Wenn SONIA-Termingeschäfte illiquide sind, ist es für Market-Maker schwieriger und teurer, Risiken abzusichern, und das bedeutet, dass diese Ungleichgewichte zwischen Angebot und Nachfrage den Swap-Markt verzerren können – was möglicherweise neue Hypotheken teurer macht.

SONIA-Futures und Geldpolitik

Aufgrund ihrer Bedeutung für die Preisgestaltung von Zinsswaps und Hypothekenzinsen haben SONIA-Futures einen großen Einfluss auf die Transmission der Geldpolitik sowie auf die Verlässlichkeit der Signale, die die politischen Entscheidungsträger aus der Marktpreisgestaltung ableiten.

Ein tiefer und liquider SONIA-Terminmarkt stellt sicher, dass die zukunftsorientierte Marktpreisgestaltung für den Leitzins eine realistischere Einschätzung der durchschnittlichen Erwartungen der Marktteilnehmer hinsichtlich der wahrscheinlichen zukünftigen politischen Rahmenbedingungen widerspiegelt. Das „Mini-Funds“ Ende 2022 und die „Sprint-for-Money“-Episoden im Jahr 2020 sind zwei Beispiele dafür, wie der SONIA-Terminmarkt erheblich von dem abwich, was die Marktteilnehmer als angemessene Widerspiegelung der Fundamentaldaten betrachteten. Laut Angaben der Financial institution Ergebnisse der Marktteilnehmerbefragung (MaPS) Während des „Mini-Budgets“ beispielsweise führten die Marktteilnehmer ein Drittel der Abweichung zwischen Marktpreisen und Leitzinserwartungen auf „Marktilliquidität und technische Faktoren“ zurück.

SONIA-Futures und finanzielle Stabilität

Zinsderivate, darunter SONIA-Futures, werden sowohl von Banken als auch von Nichtbanken in großem Umfang zur Absicherung von Zinsrisiken eingesetzt. Wenn sie liquide sind, ermöglichen sie die effiziente Übertragung dieses Risikos im gesamten Finanzsystem und tragen so zur Finanzstabilität bei. Die Derivatemärkte sind stark miteinander und mit anderen zentralen britischen Märkten wie dem Gilt-Markt verknüpft, was Schocks im Finanzsystem noch verstärken kann.

Darüber hinaus sind algorithmische Händler die wichtigsten Liquiditätsanbieter auf dem SONIA-Terminmarkt. Obwohl Algorithmen in „normalen“ Zeiten die Marktliquidität unterstützen und sehr schnell hohe Volumina generieren, kann ihre Neigung, sich bei Risikoereignissen „abzuschalten“, die Liquidität in Zeiten der Volatilität schnell erschöpfen, da sie nicht verpflichtet sind, Preise bereitzustellen.

Liquidität in SONIA-Futures

Zu Beginn des Zinserhöhungszyklus Ende 2021, der mit dem Übergang des risikofreien Zinssatzes zu SONIA zusammenfiel, verschlechterte sich die Liquidität anhand einer Reihe von Kennzahlen (Markttiefe, offene Positionen und Volumina) deutlich, und dies setzte sich bis 2022 fort (siehe Diagramme 1, 2 und 3). Einige meinten, dies sei auf den Übergang selbst zurückzuführen, die meisten Marktteilnehmer kamen jedoch zu dem Schluss, dass der Rückgang in erster Linie auf die deutlich gestiegene Unsicherheit und Volatilität bei den Zinssätzen zurückzuführen sei, da die Zentralbanken weltweit ihre geldpolitischen Einstellungen anpassten, um die Inflation zu bekämpfen. Russlands Invasion in der Ukraine und der „Mini-Haushalt“ im Jahr 2022 trugen ebenfalls zur übermäßigen Marktvolatilität bei.

Abbildung 1: Durchschnittliche Markttiefe für Sterling-STIR-Futures am oberen Ende des Buchwerts nach Kontraktgruppe

Quellen: BMLL und Bankberechnungen.

Grafik 2: Offene Positionen im LIBOR und SONIA

Quelle: Bloomberg.

Diagramm 3: LIBOR- und SONIA-Volumen (gleitender 30-Tage-Durchschnitt)

Quelle: Bloomberg.

Natürlich ist zu erwarten, dass die Marktliquidität sinkt, wenn Volatilität und Unsicherheit excessive Ausmaße annehmen (siehe Abbildung 4). Aber Gesprächen mit Marktteilnehmern zufolge haben die britischen STIR-Märkte stärker gelitten als andere Rechtsräume (siehe Abbildung 5). Als der US-amerikanische STIR-Terminmarkt einen ähnlichen Übergang zum risikofreien Zinssatz durchlief, führte dies vergleichsweise nicht zu einer wesentlichen Liquiditätsreduzierung. Da britische Marktteilnehmer auch nicht dazu neigen, den Übergang zum risikofreien Zinssatz in Großbritannien als Ursache für den anfänglichen Liquiditätsrückgang oder die anhaltend geringe Markttiefe zu beschuldigen, sind wahrscheinlich andere britische Faktoren im Spiel gewesen und spielen vielleicht immer noch eine Rolle.

Abbildung 4: Die Beziehung zwischen Markttiefe und Volatilität

Quellen: BMLL und Bankberechnungen.

Abbildung 5: Offene STIR-Futures-Positionen in verschiedenen Rechtsräumen (indexiert auf 100)

Quelle: Bloomberg.

Unter der Haube Illiquidität

Die wichtigsten Kennzahlen zur Liquidität von SONIA-Futures wie Open Curiosity und Volumen haben sich seit 2022 deutlich verbessert (siehe Diagramme 2 und 3). Tatsächlich sind Open Curiosity und Volumen jetzt weitgehend mit den alten LIBOR-Tagen vergleichbar (unter Berücksichtigung der Unterschiede zwischen den Kontraktgrößen von LIBOR und SONIA), wobei die Volumina in letzter Zeit Rekordniveaus erreicht haben, unterstützt durch die Vorherrschaft algorithmischer Händler.

Eine weitere Liquiditätskennzahl, bekannt als Preisauswirkungen Auch in der Eurozone ist eine Normalisierung der Stressphasen der letzten Jahre zu beobachten, da die Volatilität von ihrem extremen Niveau zurückgegangen ist (siehe Abbildung 6).

Abbildung 6: Die Auswirkungen von Trades auf Preisspitzen bei Stress

Quelle: BMLL.

Sogar die Markttiefe hat sich, angepasst an die vorherrschenden Volatilitätsniveaus, seit 2022 jedes Jahr verbessert (siehe Abbildung 7). Es besteht daher kein Zweifel daran, dass sich die Liquidität in vielerlei Hinsicht erheblich verbessert hat. Dies ist größtenteils auf die relativ geringere Unsicherheit über den zukünftigen Verlauf der Leitzinsen sowie auf die excessive Volatilität im Jahr 2022 zurückzuführen, die nun zunehmend als „im Rückspiegel“ betrachtet wird. Eine langsam steigende Zahl von Market Makern aufgrund von Austauschanreizen auf dem SONIA-Optionsmarkt hat auch die Liquidität der SONIA-Futures über die damit verbundene Absicherungsaktivität zwischen diesen Märkten verbessert. Trotz der Verbesserungen bleibt die Markttiefe jedoch im Vergleich zum Niveau vor dem Zinsanstiegszyklus erheblich niedriger. Außerdem erreicht sie während Risikoereignissen häufig sehr niedrige Niveaus, was dem SONIA-Futures-Markt im Vergleich zu anderen Märkten ein anhaltendes Gefühl der Fragilität verleiht, was darauf hindeutet, dass es außerhalb der algorithmischen Händler immer noch eine geringere Marktbeteiligung gibt.

Abbildung 7: Markttiefe von STIR-Futures im Vergleich zur Volatilität für verschiedene Zeiträume

Quellen: BMLL und Bankberechnungen.

Liquidität erzeugt Liquidität

Stressereignisse könnten die Risikobereitschaft in Großbritannien noch immer dämpfen. Der Übergang von LIBOR- zu SONIA-Futures bedeutete den Verlust eines Kreditrisikoelements, das zuvor Basishandelsaktivitäten angezogen hatte, obwohl dies auch in den USA der Fall ist.

Aber wie hervorgehoben wurde, hat sich die Stimmung am SONIA-Terminmarkt in den letzten Monaten deutlich verbessert, was sich in einer Reihe von Liquiditätskennzahlen widerspiegelt. Und während die Volatilität unter Kontrolle bleibt, ist es wahrscheinlich, dass die Liquidität ihren Aufwärtstrend fortsetzen wird, da das Vertrauen und die Beteiligung am Markt zunehmen – Liquidität erzeugt Liquidität. Es gibt jedoch ein bemerkenswertes Aspect speziell im Hinblick auf den britischen Markt, das weitere Verbesserungen noch immer hemmen könnte.

Das Thema der Fragilität der SONIA-Futures wird von Marktteilnehmern weiterhin häufig angesprochen, insbesondere im Zusammenhang mit großen Schwankungen der impliziten Zinssätze zu bestimmten Zeitpunkten während des Zinserhöhungszyklus. Eine Frage, die uns Marktkontakte häufig stellen, ist, ob wichtige britische Datenveröffentlichungen wie der Verbraucherpreisindex und die Arbeitsmarktstatistiken, die für die Erwartungen hinsichtlich der zukünftigen Entwicklung des Leitzinses von größter Bedeutung sind, wieder während der Handelszeiten veröffentlicht werden. Vor Covid wurden wichtige Daten um 09:30 Uhr veröffentlicht, additionally innerhalb der Öffnungszeiten des SONIA-Futures-Marktes. Dies bedeutete, dass die Daten auf den Markt kamen, als die Liquidität bereits seit der Markteröffnung „erwacht“ warfare. Da die Daten derzeit jedoch um 07:00 Uhr veröffentlicht werden (ursprünglich verschoben, weil Covid sichere Pressekonferenzen nicht mehr möglich machte, später jedoch dauerhaft), vermuten einige, dass es bei der Markteröffnung zu verschärften Preislücken kommt, da algorithmische Market-Maker „abschalten“ und die traditionellen Financial institution-Market-Maker gleichzeitig den Anstieg der Volumina verpassen, den sie während des üblichen Preisfindungsprozesses im Zusammenhang mit solchen Ereignissen erleben könnten. Dies ist in anderen Rechtsräumen wie den USA und EA nicht der Fall, wo beide wichtige Daten während der Handelszeiten veröffentlicht werden. Einige Marktteilnehmer meinen, dass dieser Faktor weiterhin die Beteiligung und damit die Liquidität beeinflusst, da das Market Making auf britischen Derivatemärkten im Vergleich zu anderen internationalen Märkten möglicherweise weniger attraktiv ist und Endnutzer ihr Risiko als Reaktion auf wichtige Datenveröffentlichungen während der Schließung des Marktes nicht effizient absichern können.

Es liegt im Interesse aller, dass die britischen Märkte für kurzfristige Zinsen so tief und liquide wie möglich sind, um eine effiziente geldpolitische Transmission und finanzielle Stabilität zu gewährleisten. In dieser Hinsicht wurden mit der Verringerung der extremen Volatilität große Fortschritte erzielt. Die entscheidende Frage ist jedoch, ob noch mehr getan werden kann, um weitere Verbesserungen zu beschleunigen und eine stärkere Beteiligung zu fördern. Die Änderung der Datenveröffentlichungszeiten ist jedoch möglicherweise kein Allheilmittel. Einige Marktteilnehmer möchten vielleicht sogar mehr Zeit haben, um darüber nachzudenken, was die Daten für den wahrscheinlichen Kurs der Politik bedeuten, und es gibt möglicherweise einen gewissen Nutzen für die Öffentlichkeit, wenn Datenveröffentlichungen früher in die Schlagzeilen der Morgennachrichten kommen. Aber es ist zumindest eine eine Frage, die es wert ist, in Betracht gezogen zu werden ob eine Rückkehr zur Norm vor Covid ein gesünderes Ökosystem der Teilnehmer am SONIA-Terminmarkt und anderen verwandten Märkten fördern könnte.

David Glanville arbeitet in der Sterling Markets Division der Financial institution und Arif Merali ist Senior Advisor in der Markets Directorate.

Mit Dank an Joel Mundy für Daten und Analysen, der in der Abteilung für Marktinformationen und -analysen der Financial institution arbeitet.

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