Wie haben sich Gilt-Futures während der LDI-Krise verhalten? – Financial institution Underground

Joel Mundy und Matt Roberts-Sklar

Wenn die Märkte volatil sind, verschlechtert sich die Liquidität tendenziell. Dies erschwert die Vermittlung zwischen Käufern und Verkäufern. Wir haben dies während des Legal responsibility-Pushed-Funding-Stresses (LDI) im Jahr 2022 gesehen, als der Markt für britische Staatsanleihen (Gilts) excessive Volatilität aufwies. Diese Illiquidität zeigte sich auch bei Gilt-Futures, Derivaten, die das Funktionieren des Kassamarkts für Staatsanleihen unterstützen. Gilt-Futures werden in einem elektronischen Orderbuch gehandelt, was bedeutet, dass wir Liquiditätskennzahlen in sehr hoher Frequenz untersuchen können. Wenn wir uns eine Reihe von Liquiditätskennzahlen für Gilt-Futures ansehen, stellen wir fest, dass die Liquidität nach der Entscheidung des Financial Coverage Committee (MPC) vom 22. September 2022 weitgehend unverändert blieb. Aber die Marktfunktion verschlechterte sich nach der Haushaltserklärung der britischen Regierung vom 23. September stark und brauchte lange, um sich zu erholen.

Marktilliquidität während des LDI-Stresses 2022

Seit der Finanzkrise 2008 haben die britischen Finanzmärkte eine Reihe volatiler Phasen durchgemacht, die jeweils die Liquidität und die Funktionsfähigkeit der Märkte auf die Probe stellten. Diese Marktstörungen können schnell zu einer ungerechtfertigten Verschärfung der Finanzierungsbedingungen und einer Verringerung des Kreditflusses an die Realwirtschaft führen. Daher sind wir daran interessiert, wie die wichtigsten britischen Märkte mit Stress umgehen und wie schnell sie sich erholen, wenn die Störungen nachlassen.

Der LDI-Stress 2022 hat gewesen diskutiert ausführlich anderswo. Nach der Haushaltserklärung der britischen Regierung vom 23. September warfare der Gilt-Markt extrem volatil. Der Gilt-Markt geriet aus dem Gleichgewicht und warfare durch einseitigen Verkaufsdruck gekennzeichnet. Infolgedessen begann die Vermittlung auf dem Gilt-Markt zusammenzubrechen und die Funktionsweise des Marktes verschlechterte sich rapide. Die Gilt-Renditen waren in diesem Zeitraum sehr volatil (Abbildung 1), insbesondere bei längeren Laufzeiten.

Diagramm 1: Implizite Rendite aus Gilt-Futures (Laufzeit ca. 10 Jahre)

Quellen: BMLL Applied sciences und Bankberechnungen.

Gilt-Futures
In diesem Beitrag konzentrieren wir uns auf die Liquidität auf dem Gilt-Futures-Markt während der LDI-Stressphase. Gilt-Futures sind Finanzderivate, die typischerweise verwendet werden, um ein Engagement in Money Gilts, additionally den eigentlichen Anleihen, zu erlangen. Käufer von Gilt-Futures verpflichten sich, eine Money Gilt zu einem festgelegten Preis an einem festgelegten Datum zu kaufen, während sich umgekehrt Verkäufer verpflichten, eine Money Gilt zu den vereinbarten Bedingungen zu verkaufen. Gilt-Futures sind wichtige Instrumente zur Absicherung auf dem Gilt- und dem damit verbundenen Zinsderivatemarkt. Gilt-Futures unterstützen die Preisfindung und erleichtern die Absicherung auf dem Money Gilt-Markt und unterstützen so die Transmission der Geldpolitik und die Finanzstabilität. Die enge Verbindung zwischen diesen Märkten bedeutet, dass Gilt-Futures während der Stressphase ein nützliches Fenster zur Liquidität bieten.

Um mit Gilt-Futures zu handeln, können Marktteilnehmer Market Orders (die sofort ausgeführt werden) oder Restrict Orders an das elektronische System übermitteln.Auftragsbuch„, in denen Preis und Menge der Kontrakte angegeben werden, die gehandelt werden sollen. Restrict-Orders bleiben im Orderbuch, bis sie entweder ausgeführt werden (wenn jemand die andere Seite der Order übernimmt) oder vom Teilnehmer storniert werden.

Alle Änderungen am Orderbuch werden aufgezeichnet. Wir verwenden diese Hochfrequenzdaten, um die Liquidität von Gilt-Futures während des LDI-Stresses zu analysieren.

Eine Foundation für Liquidität

Während des LDI-Stresses erlebte der Gilt-Futures-Markt ähnliche Herausforderungen wie der Money-Gilt-Markt. Um die Auswirkungen des Stresses zu ermitteln, verwenden wir den 1. September 2022 als Foundation. Dies warfare ein relativ ruhiger Tag, bevor sich der Stress aufbaute. Wir konzentrieren unsere Analyse weitgehend auf die damals aktiven langfristige Gilt-Futures: der Kontrakt vom Dezember 2022, der sich auf Staatsanleihen mit Fälligkeit zwischen 2032 und 2035 bezog.

Wie in diesem Financial institution Underground Submitgibt es viele Möglichkeiten, die Marktbedingungen zu beurteilen. Hier verwenden wir vier Kennzahlen, die wir in Diagramm 2 für unseren Basistag in Fünf-Minuten-Intervallen darstellen. Das Diagramm ganz hyperlinks zeigt die Ertrag impliziert durch den Preis des Gilt-Futures. Als nächstes folgt die Anzahl Orderbuchereignissedie Häufigkeit, mit der Aufträge hinzugefügt, geändert, storniert oder ausgeführt werden. Das dritte Diagramm ist Markttiefeadditionally die Anzahl der Kontrakte, die zu den drei wettbewerbsfähigsten Kauf- und Verkaufspreisen gehandelt werden können. Mehr Tiefe bedeutet bessere Liquidität, da bei sonst gleichen Bedingungen mehr gehandelt werden kann, ohne den Preis zu beeinflussen. Das letzte Diagramm zeigt die Preisauswirkungendie schätzt wie die Preise auf eine bestimmte Änderung im Orderbuch reagieren.

Abbildung 2: Gilt-Futures – 1. September 2022

Quellen: BMLL Applied sciences und Bankberechnungen.

An unserem Basistag änderte sich die Rendite kaum. Die Orderbuchereignisse waren ziemlich gleichmäßig über den Tag verteilt und sanken um die Mittagszeit und nach dem 16:15 Uhr, Marktschluss für Kassa-Staatsanleihen. Ebenso blieben Tiefe und Preiseinfluss im Tagesverlauf ziemlich konstant auf typischem Niveau.

Wir verwenden diese Kombination von Diagrammen mit denselben Y-Achsen, um den Gilt-Futures-Markt während fünf Schlüsseltagen des LDI-Stresses zu analysieren.

Schlüsseltag 1 – 22. September 2022 – MPC-Entscheidung

Im Vorfeld der MPC-Sitzung im September waren die weltweiten Renditen deutlich gestiegen. aber die Liquidität warfare intestine. Das MPC sollte das Ergebnis der Sitzung am 22. September 2022 um die Mittagszeit bekannt geben. Am Morgen vor der Ankündigung des MPC warfare die Rendite unverändert und stieg dann nach der Ankündigung am Mittag (Abbildung 3). Wie es vor geplanten Ereignissen üblich ist, zogen sich die Market Maker vorübergehend aus dem Markt zurück und die Tiefe nahm ab. Nach dem Ereignis kehrten die Market Maker zurück und füllten das Orderbuch wieder auf. Dies erklärt den nicht überraschenden Anstieg der Anzahl der Orderbuchereignisse rund um die Ankündigung. Die Preisauswirkungen lagen im Laufe des Tages auf typischem Niveau, was darauf hindeutet, dass die Liquidität weitgehend unverändert blieb. Obwohl die Renditen nach der Ankündigung des MPC tatsächlich stiegen, warfare dies ein geordnete Preisanpassung ohne nachhaltige Auswirkungen auf die Liquiditätskennzahlen.

Abbildung 3: Gilt-Futures – 22. September 2022

Quellen: BMLL Applied sciences und Bankberechnungen.
Hinweis: Horizontale gestrichelte Linien stellen Durchschnittswerte am Basistag (1. September 2022) dar.

Schlüsseltag 2 – 23. September 2022 – „Mini-Finances“-Tag

Am 23. September 2022, kurz nach 9:30 Uhr, übergab der Schatzkanzler dem Unterhaus die Mini-Haushaltserklärung. Als die Erklärung eine halbe Stunde später endete, waren die 10-Jahres-Renditen um rund 25 Basispunkte gestiegen, eine große Bewegung in so einem kurzen Zeitraum (Abbildung 4). Die Bewegungen bei den Renditen für längere Laufzeiten waren größer.

Diagramm 4 zeigt die Aktivität im Orderbuch für Gilt-Futures während dieses 30-minütigen Zeitraums. Grüne Punkte zeigen den Ertrag aller dem Orderbuch hinzugefügten Aufträge, orange Punkte stellen ausgeführte Aufträge dar und die schwarze Linie zeigt den letzten Ertrag. Obwohl der Ertrag stark schwankte, warfare die Bewegung kontinuierlich, und dem Orderbuch wurden kontinuierlich Aufträge hinzugefügt. Es gab keine „Luftlücken“ (Zeiträume ohne ausgeführte Aufträge).

Grafik 4: Gilt-Futures während des Mini-Finances-Tages

Quellen: BMLL Applied sciences und Bankberechnungen.

Das Fehlen von Luftlücken bedeutet jedoch nicht, dass der Markt intestine funktionierte.

Wenn wir uns unseren vier Kennzahlen zuwenden, sehen wir hyperlinks den Anstieg der Renditen. Da die Renditen während der Mini-Finances-Erklärung stiegen, nahm die Anzahl der Orderbuchereignisse zu, da die Aufträge aufgrund der Volatilität häufig angepasst wurden. Abbildung 5 zeigt, dass die Orderbuchtiefe kurz nach Beginn der Erklärung stark abnahm und der Preiseinfluss zunahm. Dies zeigt, dass die Renditeänderungen zwar ohne plötzliche Luftlücken erfolgten, die Marktbedingungen jedoch immer noch äußerst schwierig waren, da die Market Maker angesichts der erhöhten Volatilität das Risiko im Orderbuch reduzierten (wie durch geringere Tiefe und höheren Preiseinfluss gezeigt). Dies bedeutete, dass es für Benutzer von Gilt-Futures schwieriger wurde, zu handeln, was ihre Fähigkeit, beispielsweise Risiken zu managen, einschränkte.

Abbildung 5: Gilt-Futures – 23. September 2022

Quellen: BMLL Applied sciences und Bankberechnungen.
Hinweis: Horizontale gestrichelte Linien stellen Durchschnittswerte am Basistag (1. September 2022) dar.

Schlüsseltage 3 und 4 – 26. und 27. September 2022 – der Stress steigt

Bis Montag nahm der Druck weiter zu (Abbildung 6). Zu Beginn des Handels gab es eine Flut von Orderbuchereignissen, doch dann ließ die Aktivität nach (abgesehen von der Preisfestsetzung für den Schlusskurs von Money Gilts um etwa 16:15 Uhr). Die Tiefe blieb gering und der Preisdruck hoch. Die Renditen stiegen am späten Nachmittag schleppend an.

Abbildung 6: Gilt-Futures – 26. September 2022

Quellen: BMLL Applied sciences und Bankberechnungen.
Hinweis: Horizontale gestrichelte Linien stellen Durchschnittswerte am Basistag (1. September 2022) dar.

Am Dienstag nahm der Druck weiter zu (Abbildung 7). Die Renditen stiegen im Laufe des Nachmittags, die Tiefe sank noch weiter auf nahezu Null und der Preiseinfluss nahm weiter zu.

Abbildung 7: Gilt-Futures – 27. September 2022

Quellen: BMLL Applied sciences und Bankberechnungen.
Hinweis: Horizontale gestrichelte Linien stellen Durchschnittswerte am Basistag (1. September 2022) dar.

Schlüsseltag 5 – 28. September 2022 – Financial institution of England kündigt Staatsanleihenkäufe an

Am Morgen des Mittwochs, 28. September, waren die Bedingungen immer noch schlecht. Um 11 Uhr angekündigt vorübergehende und gezielte Staatsanleihekäufe.

Abbildung 8 zeigt, wie der Markt auf die Ankündigung reagierte, analog zu Abbildung 4. In den Minuten nach der Ankündigung fiel die Rendite um über 30 Basispunkte. Wie schon während der Mini-Finances-Erklärung verlief die Neubewertung kontinuierlich und ohne Luftlücken: Es kamen weiterhin Aufträge ins Buch und die Rendite bewegte sich kontinuierlich.

Abbildung 8: Gilt-Futures zum Zeitpunkt der Ankündigung der Financial institution of England zum Kauf britischer Staatsanleihen

Quellen: BMLL Applied sciences und Bankberechnungen.

Abbildung 9 stellt diese Bewegung in den Kontext der Tagesaktivität. Sie zeigt, dass es zu einem enormen Anstieg der Orderbuchereignisse kam, als die Rendite stark fiel. Im Laufe des Tages blieb die Tiefe extrem niedrig. Allerdings gab es im Tagesverlauf einen Rückgang der Preiseinflüsse, was auf eine gewisse Verbesserung der Liquidität hindeutet.

Abbildung 9: Gilt-Futures – 28. September 2022

Quellen: BMLL Applied sciences und Bankberechnungen.
Hinweis: Horizontale gestrichelte Linien stellen Durchschnittswerte am Basistag (1. September 2022) dar.

Was als nächstes geschah?

Abbildung 10 zoomt heraus und zeigt Tiefe und Preisauswirkungen in täglicher Frequenz. Die Verschlechterung beider Kennzahlen während des LDI-Stresses ist deutlich sichtbar. Beide Kennzahlen deuten darauf hin, dass sich die Liquidität bei Gilt-Futures nach der Intervention der Financial institution of England zwar verbessert hat, aber nur allmählich. Tiefe und Preisauswirkungen kehrten erst im Februar 2023, quick fünf Monate nach dem Stress, auf ihr Niveau vor dem LDI zurück.

Abbildung 10: Tägliche Zeitreihen der Orderbuchtiefe und des Preiseinflusses

Quellen: BMLL Applied sciences und Bankberechnungen.

Abschluss

Die Marktfunktion verschlechterte sich während des LDI-Stresses. Das ist typisch: Bei hoher Volatilität treten Marktintermediäre oft zurück, verringern die Markttiefe und erhöhen den Preiseinfluss. Allgemeiner ausgedrückt zeigt diese Fallstudie, dass sich die Marktbedingungen in einem Stress schnell verschlechtern können, sich aber langsam erholen. In diesem Fall ist die Überwachung der oben gezeigten Liquiditätsmetriken in den Terminmärkten – zusammen mit ähnlichen Maßnahmen für den Markt für Money-Gilts und immer in Kombination mit Marktintelligenz – half den politischen Entscheidungsträgern, diesen Stress zu verstehen. In Zukunft ist es wichtig, diese Artwork von Kennzahlen weiterhin zu überwachen, um die Marktbedingungen kontinuierlich zu verstehen.

Joel Mundy und Matt Roberts-Sklar Arbeit in der Abteilung Marktinformationen und -analysen der Financial institution.

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