ein Vergleich des Basishandels von US-Staatsanleihen und des LDI-Ereignisses – Financial institution Underground

Adam Brinley Codd, Daniel Krause, Pierre Ortlieb und Alex Briers

Wir fahren beide Auto, aber in den USA fährt man rechts, während in Großbritannien hyperlinks fährt. Wir gehen beide zu Fuß, aber in den USA auf Gehwegen und in Großbritannien auf Bürgersteigen. Wir haben beide Vermögensverwalter, die gehebelte Positionen in den Zinssätzen eingehen wollen. US-Vermögensverwalter hatten im Juni 2023 rund 650 Milliarden US-Greenback in Lengthy-Treasury-Futures. Britische Vermögensverwalter hielten im Herbst 2022 rund 200 Milliarden Pfund in Leveraged Repo. Die Artwork und Weise, wie das Finanzsystem willige Kreditgeber für diese Kreditnehmer fand und das Risiko vermittelte, battle jedoch durch das System der marktbasierten Finanzierungabweichen.

Dieser Beitrag untersucht die Ähnlichkeiten und Unterschiede zwischen der Aktivität von Vermögensverwaltern und Hedgefonds an den Terminmärkten für US-Staatsanleihen (UST) und der Beziehung zwischen Legal responsibility-Pushed Funding Funds (LDI) und Kreditgebern am Gilt-Repo-Markt.

Warum und wie nutzen Vermögensverwalter Hebelwirkung?

Verwenden von Hebelwirkung in einer Anlagestrategie werden Kredite (finanzielle Hebelwirkung) oder Derivate (synthetische Hebelwirkung) aufgenommen, um eine höhere Risikobelastung zu erzielen und die Rendite zu steigern. Um ihren Anlegern höhere Renditen bieten zu können, haben Vermögensverwalter grundsätzlich einen Anreiz, Hebelwirkung zu nutzen. In der Praxis nutzen Vermögensverwalter in den USA und Großbritannien Hebelwirkung auf unterschiedliche Weise.

Im In Großbritannien gibt es viele Pensionspläne mit Leistungszusagen haben langfristige Verbindlichkeiten aufgrund der zukünftigen Zahlungen, die sie ihren Rentnern schulden. Viele Rentensysteme nutzen LDI-Strategien (in der Regel von Vermögensverwaltern bereitgestellt), um das Profil ihrer Vermögenswerte an das ihrer Verbindlichkeiten anzupassen und ihr Risiko gegenüber langfristigen Zinsen und Inflation abzusichern. Der Grundbaustein von LDI-Strategien sind langfristige, indexgebundene Staatsanleihen. In gehebelten LDI-Strategien werden diese Anleihen als Sicherheit verwendet, um Bargeld über Pensionsgeschäfte (Repo) (siehe Abbildung 1, linker Bereich). Das aus diesen Transaktionen eingenommene Geld wird dann in mehr langfristige Staatsanleihen investiert, wodurch die Sensitivität der Systeme gegenüber (langfristigen) Zinssätzen steigt und ihre Verbindlichkeiten besser gedeckt werden. Eine various, aber weniger verbreitete Möglichkeit für LDI-Fonds, (synthetische) Hebelwirkung anzuwenden, besteht darin, langfristige Zinsswaps zu verwenden, um einen festen Zinssatz zu erhalten und gleichzeitig einen variablen Zinssatz zu zahlen. Diese gehebelten LDI-Strategien ermöglichen es Pensionsfonds, ihr Engagement in langfristigen Staatsanleihen zu erhöhen und gleichzeitig riskantere und renditestärkere Vermögenswerte wie Aktien zu halten, um ihre Renditen zu steigern und potenzielle Finanzierungslücken zu schließen.

Während US-Vermögensverwalter setzen Leverage aus mehreren Gründen einSteigerung der Renditen ihre Benchmarks zu übertreffen ist ein zentrales Motiv. Durch die Hebelwirkung können sie die Laufzeit ihres Portfolios steuern und gleichzeitig Mittel für Investitionen in ertragreichere Vermögenswerte mit kürzerer Laufzeit zurückhalten, beispielsweise höher verzinste Unternehmensanleihen. In den USA erreichen Vermögensverwalter dies unter anderem durch den Kauf von US-Staatsanleihe-Futures (siehe Abbildung 1, rechter Bereich). Diese Kontrakte geben Vermögensverwaltern Zugang zu einer US-Staatsanleihe, ohne dass sie die gesamte Anleihe im Voraus bezahlen müssen.

Wie finden die Märkte für jeden Kreditnehmer einen Kreditgeber?

In Großbritannien wird die Nachfrage der LDI-Fonds nach Leveraged Gilt Repo durch Handelsbanken vermittelt. LDI-Fonds leihen sich Geld von Handelsbanken über Repo-Geschäfte mit Laufzeiten von bis zu mehreren Monaten (siehe Abbildung 1, linker Bereich). Indem sie kurzfristige Repo-Finanzierungen nutzen, um in langfristige Vermögenswerte zu investieren, betreiben LDI-Fonds eine Fristentransformation. Auf der anderen Seite des britischen Repo-Marktes sind Geldmarktfonds (MMFs) ein wichtiger Liquiditätsanbieter: Sie verleihen normalerweise Geld an Händler über In a single day-Repo-Geschäfte (Reverse Repo). Dies steht im Einklang mit ihrem Auftrag, in kurzfristige sichere Vermögenswerte zu investieren, die leicht in Bargeld umgewandelt und an die Anleger zurücküberwiesen werden können.

In den USA hingegen spiegelt sich die Nachfrage der Vermögensverwalter nach Leverage durch US-Treasury-Futures in den Netto-Brief-Positionen der Hedgefonds wider (siehe rechter Teil von Abbildung 1). Für Hedgefonds sind die Brief-Positionen in UST-Futures jedoch nur ein Teil einer Handelsstrategie, die als UST-Basishandel bekannt ist und die Arbitragemöglichkeit aus relativ höheren UST-Futures-Preisen im Vergleich zu den zugrunde liegenden UST-Anleihen ausnutzt. Hedgefonds schließen den UST-Basishandel ab, indem sie eine Baranleihe kaufen, die für die Lieferung in den UST-Future berechtigt ist und ihre Brief-Place in der Zukunft ausgleicht. Da die Margen dieser Handelsstrategie gering sind, versuchen Hedgefonds, ihre Gewinne durch den Einsatz von Leverage zu steigern. Wie LDI-Fonds in Großbritannien Kredite von Handelsbanken und Geldmarktfonds auf dem Repo-Markt aufnehmenindem sie ihre UST-Anleihen als Sicherheit verwenden, um mehr UST-Futures zu verkaufen und mehr UST-Anleihen zu kaufen, um sie abzusichern. Auf diese Weise stellen Hedgefonds eine Verbindung zwischen der Nachfrage der Vermögensverwalter nach synthetischer Period auf der einen Seite und dem Angebot des US-Finanzministeriums an längerfristigen Anleihen her und tragen so dazu bei, die Preise auf beiden Märkten anzugleichen. Ihre Nachfrage nach Repo-Finanzierung dient als sichere, kurzfristige Investition für Geldmarktfonds und Banken.

Abbildung 1: Stilisierte Vermittlungsketten für LDI- und UST-Basishandel

Quellen: SMMD, Crane, SEC Personal Fund Statistic und CFTC-Daten sowie Bankberechnungen.

Wie kann die Verschuldung die Finanzstabilität gefährden?

Wenn es nicht richtig verwaltet wird, Die Verschuldung kann die Finanzstabilität auf verschiedene Weise gefährden. Ein erster Kanal hat mit den Preisen zu tun. Leverage steigert nicht nur die Renditen, sondern vergrößert auch die Verluste, wenn sich die Preise in die falsche Richtung bewegen: Dies allein schafft potenzielle Risiken für die Gegenparteien, da Leverage Zahlungsausfälle wahrscheinlicher macht. Darüber hinaus könnten gehebelte Geschäfte unrentabel werden, wenn die Kosten ihrer Finanzierung steigen (in Tabelle A unten beschreiben die Zeilen 1 und 2, wie dieses Risiko für die jeweiligen Einheiten in den oben beschriebenen Vermittlungsketten related ist). Um weitere Verluste zu vermeiden, könnten sich Vermögensverwalter entscheiden, ihre Verschuldung abzubauen, indem sie ihre Positionen schließen. Sollten sie dies tun, löst sich die gesamte Vermittlungskette auf.

Ein zweiter Kanal für potenzielle Risiken aus der Hebelwirkung hat mit der Besicherung zu tun, die sowohl auf den Repo- als auch auf den Derivatemärkten vorhanden ist. Die Kontrahenten dieser Transaktionen müssen zusätzliche Sicherheiten stellen, wenn ihre Derivatepositionen oder die bestehenden Sicherheiten bei Repo-Transaktionen an Wert verlieren (z. B. Variation Margin). Dasselbe gilt normalerweise auch bei steigender Volatilität (z. B. Preliminary Margin und Haircuts). Wenn nicht genügend Sicherheiten vorhanden sind, um diese Anforderung zu erfüllen, wenn sie entsteht, kann dies zu einer Entschuldung führen (siehe Tabelle A, Zeilen 3 und 4).

Ein Beispiel ist die drastische und plötzliche Neubewertung des britischen Staatsanleihenmarktes im Herbst 2022. Viele LDI-Fonds konnten die erforderlichen zusätzlichen Sicherheiten für ihre Repo- und Derivatepositionen nicht bereitstellen und waren gezwungen, ihre Verschuldung durch den Verkauf langfristiger Staatsanleihen in bereits angespannten Märkten zu reduzieren. Dies löste eine Teufelsspirale aus fallenden Staatsanleihenpreisen, Forderungseinforderungen und erzwungenen Staatsanleihenverkäufen aus, die die Finanzstabilität bedrohten. Die Financial institution of England intervenierte durch ein temporäres und gezieltes Programm zum Ankauf von Staatsanleihen mit langer Laufzeit um die Funktionsfähigkeit des Marktes wiederherzustellen. Dies gab den LDI-Fonds Zeit, ihre Widerstandsfähigkeit gegenüber künftiger Volatilität auf dem Gilt-Markt zu stärken.

Während der 'um Bargeld zu kämpfen' Folge im März 2020, Viele Anleger verkauften Staatsanleihen, um Bargeld zu beschaffen, was zu einer Illiquidität auf dem Treasury-Markt führte und eine starke Belastung für Hedgefonds darstellte, die Basishandel betreiben.. Der durch den Ausbruch der Covid-19-Pandemie verursachte Anstieg der Volatilität erhöhte die Höhe der Sicherheiten, die Hedgefonds für ihre Futures-Positionen hinterlegen mussten. Angesichts höherer Sicherheitenanforderungen, Mark-to-Market-Verluste und höherer Refinanzierungskosten auf dem Repo-Markt waren Hedgefonds gezwungen, Teile ihrer Basishandelspositionen aufzulösen. Daher kauften Hedgefonds UST-Futures und verkauften die zugrunde liegenden Anleihen, wodurch sich die Spanne zwischen Futures- und Anleihepreisen vergrößerte und die Verluste weiter verschärften. Eine Intervention der Federal Reserve verhinderte weitere Auswirkungen auf den US-Staatsanleihenmarkt, die die Finanzstabilität hätten gefährden können.

Tabelle A: Risiken für die verschiedenen Einheiten in der Vermittlungskette

Was lehrt uns dieser Vergleich über finanzielle Stabilität?

Sowohl LDI-Strategien als auch der UST-Basishandel stellen eine Vermittlungskette dar, die die Nachfrage der Vermögensverwalter nach gehebelten langfristigen Zinsrisiken auf der einen Seite mit der Nachfrage nach kurzfristigen sicheren Vermögenswerten durch Anleger wie MMFs auf der anderen Seite verbindet, wobei zwischen ihnen die Dealerbanken sitzen. In diesem Sinne erfüllen beide Geschäfte eine wichtige Funktion für das Finanzsystem. Auf beiden Seiten des Atlantiks ist diese Vermittlung jedoch mit der Nutzung von Fremdkapital verbunden, das, wenn es nicht richtig verwaltet wird, die Finanzstabilität bedrohen kann. Es gibt jedoch klare Unterschiede zwischen den beiden Strategien; das Verständnis und die Bewältigung von Risiken in der marktbasierten Finanzierung erfordert daher immer einen ganzheitlichen und kontextabhängigen Ansatz für die relevanten Märkte, Teilnehmer und ihre Interaktionen.

Adam Brinley Codd, Daniel Krause und Pierre Ortlieb arbeiten in der Abteilung für marktbasierte Finanzen der Financial institution. Dieser Beitrag wurde geschrieben, während Alex Briers in der Abteilung für marktbasierte Finanzen der Financial institution arbeitete..

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