Gabor Pinter, Emil Siriwardane und Danny Walker
Im September 2022 stieg der Zinssatz für britische Staatsanleihen innerhalb von vier Tagen um über 100 Basispunkte. Diese beispiellosen Marktbewegungen werden im Allgemeinen zwei Hauptfaktoren zugeschrieben: der Ankündigung einer expansiven Finanzpolitik am 23. September – des sogenannten „Mini-Budgets“ –, die dann durch Zwangsverkäufe von Legal responsibility-Pushed Funding Funds (LDI-Fonds) verstärkt wurde. Wir schätzen, dass LDI-Verkäufe für die Hälfte des Rückgangs der Staatsanleihenpreise in diesem Zeitraum verantwortlich waren, während die andere Hälfte wahrscheinlich auf die Finanzpolitik zurückzuführen conflict. Bilanzsegmentierung und operative Probleme verlangsamten die Kapitalzufuhr intestine kapitalisierter Pensionsfonds in LDI-Fonds, was dazu führte, dass LDI-Fonds stattdessen Staatsanleihen verkauften. Unsere Analyse zeigt, dass diese Reibungen bei gepoolten LDI-Fonds am ausgeprägtesten waren.
Was ist LDI?
In Großbritannien wurde Legal responsibility-Pushed Funding (LDI) in der Vergangenheit von Unternehmen genutzt Pensionspläne mit Leistungsprimat für die Anpassung von Aktiva und Passiva, wobei die Systeme versuchen, die Laufzeit der Pensionsvermögen und -verbindlichkeiten anzupassen. In einem typischen LDI-Fonds investiert eine einzelne Pension oder eine Gruppe von Pensionen Kapital, wonach der LDI-Fonds häufig Mittel leiht, um Staatsanleihen zu kaufen, entweder direkt oder synthetisch unter Verwendung von Derivaten. Die Passivseite der Bilanz eines LDI-Fonds besteht aus Kapital aus den Pensionen, Schulden über Pensionsgeschäfte (Repo) und Zinsswaps (variabel zahlend). Die Aktivseite besteht hauptsächlich aus Staatsanleihen, Zinsswaps (fest erhaltend) und Barmitteläquivalenten.
LDI-Entschuldung während der Krise
Abbildung 1, die auf Transaktionsdaten der Financial institution of England basiert, beschreibt die Bilanz der LDIs zum 1. September 2022, drei Wochen vor Beginn der Krise. Sie zeigt, dass die LDIs zu Beginn der Krise über Vermögenswerte von 300 Milliarden Pfund verfügten, die durch Eigenkapital aus betrieblichen Pensionsplänen und Schulden durch Repo- und Derivate finanziert wurden.
Abbildung 1: LDI-Aggregierte Bilanz zum 1. September 2022
Quellen: Financial institution of England, EMIR Commerce Repository, MIFID II und SMMD-Datensätze.
Der LDI-Hebel, gemessen als Verhältnis von Vermögenswerten zu Eigenkapital, lag zu Beginn des Septembers zunächst auf einem Niveau unter 2. Im Laufe des Monats stieg er dann stetig an, erreichte in der Woche des Mini-Budgets einen starken Anstieg auf 2,7, bevor er Ende Oktober wieder auf sein Ausgangsniveau zurückkehrte. Grafik 2 analysiert die Faktoren, die die Hebelwirkung der LDIs während der Krise getrieben haben, indem ihre kumulierten Staatsanleihenkäufe, Swap-Publicity und Repo-Kredite von September bis Oktober 2022 grafisch dargestellt werden. Die Ströme in der Grafik basieren auf Nennwerten und sind ab dem 23. September, dem Tag der Ankündigung des Minibudgets, auf Null indexiert (angezeigt durch eine vertikale gestrichelte Linie). Die Grafik veranschaulicht eine schnelle Liquidierung von Staatsanleihen durch LDIs nach der Ankündigung des Minibudgets. In den fünf Wochen nach dem Minibudget verkauften LDIs Staatsanleihen im Wert von etwa 25 Milliarden Pfund, wobei 30 % dieser Aktivität innerhalb der ersten fünf Tage nach der Ankündigung stattfanden.
Die Grafik zeigt auch, dass die Erlöse aus diesen Staatsanleihenverkäufen hauptsächlich zur Reduzierung der Verschuldung durch Tilgung von Repo-Schulden verwendet wurden. Unseren Berechnungen zufolge wurden 74 % der 33 Milliarden Pfund an Repo-Schulden, die zwischen dem 23. September und dem 31. Oktober getilgt wurden, durch die Erlöse aus Staatsanleihenverkäufen gedeckt, während der Relaxation durch Barreserven oder Kapitalspritzen aus betrieblichen Pensionsplänen finanziert wurde.
Abbildung 2: LDI-Fonds haben während der Krise ihren Verschuldungsgrad rasch reduziert
Quellen: Financial institution of England, EMIR Commerce Repository, MIFID II und SMMD-Datensätze.
Mindestens die Hälfte des Rückgangs der Gilt-Preise während der Krise entfiel auf den Verkauf von LDI, der Relaxation dürfte auf die Fiskalpolitik zurückzuführen sein.
Angesichts ihrer beträchtlichen Staatsanleihenverkäufe ist es wichtig zu bestimmen, in welchem Ausmaß LDIs zum Rückgang der Staatsanleihenpreise nach dem Mini-Finances beigetragen haben. Diese Analyse ist anspruchsvoll, da sie erfordert, die Auswirkungen des LDI-Verhaltens von den Auswirkungen des Mini-Budgets selbst zu trennen. Der ideale Ansatz zur Lösung dieses Identifikationsproblems wäre ein Vergleich der Preisverläufe zweier Staatsanleihen, die zwar unterschiedlich von LDIs gehalten werden, aber dem fundamentalen Schock des Mini-Budgets gleichermaßen ausgesetzt waren. Unser Differenz-von-Differenzen-Forschungsdesign kommt diesem Perfect nahe, indem es Staatsanleihen mit ähnlichen Laufzeiten, aber unterschiedlichen LDI-Beständen zu Beginn des Monats vergleicht.
In Diagramm 3 sind Regressionsschätzungen der Auswirkungen von LDI-Verkäufen auf die Gilt-Preise zusammen mit 95%-Konfidenzintervallen dargestellt. Jeder Punkt im Diagramm stellt die tägliche durchschnittliche prozentuale Preislücke zwischen Gilts dar, die stark von LDIs gehalten werden, und solchen, die weniger stark gehalten werden, nach Berücksichtigung grundlegender Faktoren wie der Laufzeit. Beachten Sie, dass ein Anstieg der Renditen um 100 Basispunkte für eine 20-jährige Gilt einem Preisrückgang von etwa 20 % entspricht.
Abbildung 3: Zwangsverkäufe von LDI führten zu Gilt-Preisrückgängen von rund 7 %
Quellen: Financial institution of England, EMIR Commerce Repository, MIFID II und SMMD-Datensätze.
Auf dem Höhepunkt der Krise ergaben unsere bevorzugten Schätzungen, dass der Verkauf von LDI zu Preisnachlässen bei Staatsanleihen von etwa 7% führte. Diese Schätzung könnte als Untergrenze betrachtet werden, da sie alle Überlauf Auswirkungen, die der Verkauf von LDI auf das Gesamtniveau der Staatsanleihenrenditen gehabt haben könnte. Eine überschlägige Berechnung auf Grundlage dieser Schätzung lässt darauf schließen, dass der Verkauf von LDI für die Hälfte des gesamten Rückgangs der Staatsanleihenpreise nach dem Mini-Finances verantwortlich conflict, während die Ankündigung der Finanzpolitik wahrscheinlich für den Relaxation verantwortlich conflict. Natürlich ist anzumerken, dass der Rückgang der Staatsanleihenpreise ohne die Intervention der Financial institution am Staatsanleihenmarkt noch stärker hätte ausfallen können, sodass der Verkauf von LDI einen größeren Anteil gehabt haben könnte.
Warum wurden LDIs überhaupt verkauft?
Unsere vorangegangene Analyse zeigt, dass LDIs nach der Ankündigung des Mini-Budgets Staatsanleihen verkauften, um ihre Verschuldung zu reduzieren, was zu großen Notverkaufsrabatten auf dem Staatsanleihenmarkt führte. Aber warum konnten LDIs und ihre Investoren, nämlich betriebliche Pensionspläne, die Liquidation von Staatsanleihen nicht verhindern? Diese Frage ist von grundlegender Bedeutung, um die Grundursachen der Krise zu verstehen.
Eine mögliche Antwort ist, dass die Pensionsfonds nicht über ausreichende Vermögenswerte verfügten, um die LDIs zu rekapitalisieren. Eine genauere Betrachtung der kombinierten Bilanz des LDI-Pensionssektors lässt jedoch darauf schließen, dass diese Erklärung nicht zutrifft. Auf dem Höhepunkt des Notverkaufs zeigt unsere Analyse, dass die in den LDI-Bilanzen gehaltenen Schulden nicht mehr als 15–20 % der kombinierten Bilanz des LDI-Pensionssektors ausmachten. Darüber hinaus wurde dieses niedrige Niveau der Finanzschulden vor allem durch Staatsanleihen, Unternehmensanleihen mit Funding-Grade-Score und Aktien aus entwickelten Märkten gestützt.
Angesichts der Tatsache, dass betriebliche Pensionsfonds anscheinend über ausreichend Vermögenswerte verfügten, um die Schulden in den Bilanzen der LDIs vollständig abzusichern, gehen wir davon aus, dass die interne Vertragsstruktur zwischen Pensionsfonds und LDIs tatsächlich eine Kind von langsam fließendes Kapital. Um die Natur der Vertragsreibung zu verstehen, betrachten wir eine Pensionskasse mit einem Kapital von 100 £, die Staatsanleihen im Wert von 150 £ mit Krediten kaufen möchte. Die einfachste Lösung für die Pensionskasse wäre, die Schulden in ihrer eigenen Bilanz zu halten, wie in Portfolio 1 von Diagramm 4 dargestellt. Eine zweite, komplexere Lösung wäre, dass die Pensionskasse 30 £ Kapital in einen LDI-Fonds investiert, der die 150 £ mit 120 £ Margin-Schulden kauft. Diese State of affairs ist in Diagramm 4 als Portfolio 2 dargestellt.
Abbildung 4: Beispiel einer Bilanzsegmentierung
Quelle: Financial institution of England.
Auf konsolidierter Foundation könnten Portfolio 1 und Portfolio 2 gleich aussehen, aber ihre Reaktion auf Marktrückgänge könnte erheblich variieren. Sollte es zu einem Rückgang der Gilt-Preise um 20 % kommen, würde Portfolio 1 stabil bleiben; seine Margin-Schulden von 50 £ wären immer noch weit höher als der Wert seiner Gilts von 120 £. Umgekehrt würde derselbe Rückgang das LDI in Portfolio 2 in einen technischen Zahlungsausfall treiben, da seine Margin-Schulden nur durch seine eigenen Vermögenswerte besichert sind, nicht durch die des Renteninhabers. Theoretisch könnte die Rente 70 £ seiner Barreserven übertragen, um die Bilanz des LDI zu stärken. Institutionelle Hindernisse (z. B. die Genehmigung des Treuhänders) könnten jedoch eine rechtzeitige Aufstockung der Sicherheiten verhindern und das LDI stattdessen zum Verkauf seiner Gilt-Bestände zwingen.
Gepoolte LDI-Fonds hatten die größten strukturellen Probleme
Das vorherige Beispiel unterstreicht, wie die Silo- oder Segmentierungsnatur der Bilanz des LDI in Verbindung mit Verfahrensverzögerungen bei der Übertragung zusätzlicher Sicherheiten Zwangsverkäufe auslösen kann. Dieser Mechanismus erklärt möglicherweise auch, warum britische Lebensversicherer trotz ihrer wirtschaftlichen Ähnlichkeit mit britischen Rentenversicherungen nicht dem gleichen Stress ausgesetzt waren.
Die strukturellen Probleme im Zusammenhang mit der Bilanzsegmentierung betrafen zwar alle Arten von LDIs, sind jedoch bei gepoolten LDI-Fonds, die im Auftrag mehrerer Pensionsfonds investieren, leichter zu erkennen. Dies liegt daran, dass die Rekapitalisierung eines gepoolten LDI-Fonds die Koordination mehrerer Pensionsfonds erfordert, eine Aufgabe, die während einer Krise zunehmend schwieriger wird. In Übereinstimmung mit dieser Idee zeigt unsere Analyse, dass gepoolte LDIs im Vergleich zu einzelnen LDIs bis Ende Oktober etwa 11 Prozentpunkte mehr ihrer Staatsanleihenbestände verkauften, selbst nach Berücksichtigung von Unterschieden in der Bilanzzusammensetzung und Managereffekten. Wir zeigen außerdem, dass Verkäufe durch gepoolte LDIs zu Staatsanleihenpreisnachlässen von etwa 10 % führten.
Politische Auswirkungen
Im Gefolge der Krise gab es eine große Debatte darüber, wie LDIs künftig reguliert werden sollten, und der Ausschuss für Finanzpolitik hat empfohlen dass die Pensionsaufsichtsbehörde in Großbritannien Maßnahmen ergreift. Eine Reihe von Vorschlägen betrifft Liquiditäts- und Leverage-Beschränkungen für LDIs. Unsere Ergebnisse deuten jedoch darauf hin, dass eine übermäßige LDI-Leverage wahrscheinlich nicht das Hauptproblem des Notverkaufs conflict, da die LDI-Schulden im Vergleich zu den Pensionsvermögen relativ gering waren. Stattdessen deutet unsere Analyse darauf hin, dass die Segmentierung zwischen LDI- und Pensionsbilanzen ein Hauptgrund für die Krise ist. Eine Regulierung, die darauf abzielt, die operativen Vereinbarungen zwischen Pensionen und LDIs zu verbessern, sodass ihre Bilanzen besser integriert sind, könnte daher am effektivsten sein, um Krisen dieser Artwork zu vermeiden. Natürlich wird die Umsetzung umfassender operativer Änderungen einige Zeit in Anspruch nehmen, was bedeutet, dass andere Maßnahmen kurzfristig hilfreich sind.
Danny Walker arbeitet im Büro des Gouverneurs der Financial institution, Gabor Pinter ist Ökonom bei der Financial institution für Internationalen Zahlungsausgleich und Emil Siriwardane ist Professor an der Harvard Enterprise College.
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