Bewertung der Reaktion der Financial institution of England auf die LDI-Krise – Financial institution Underground

Nicolò Bandera und Jacob Stevens

Wie sollte die Zentralbank Wertpapierkäufe durchführen, um das Funktionieren des Marktes wiederherzustellen, ohne eine höhere Inflation zu verursachen? Der Financial institution von England stand während der Gilt-Krise 2022 vor dieser Frage, als sie aus Gründen der Finanzstabilität Staatsanleihenkäufe tätigte, während die Inflation über 10 % lag. Diese Käufe von Vermögenswerten zur Finanzstabilität hätten dem geldpolitischen Kurs entgegenwirken können, indem sie die finanziellen Bedingungen zu einem Zeitpunkt gelockert hätten, als die Geldpolitik sie verschärfte. Ist ein Zielkonflikt zwischen Preis und Finanzstabilität entstanden? In unserem Arbeitspapier der MitarbeiterWir stellen fest, dass die Wertpapierkäufe die Gilt-Märkte stabilisierten, ohne den geldpolitischen Kurs wesentlich zu beeinflussen. Dies conflict nur möglich, weil der Eingriff vorübergehend conflict; Ein sehr hartnäckiger Ankauf von Vermögenswerten hätte zu Spannungen zwischen Preis und Finanzstabilität geführt.

Wir entwickeln ein detailliertes dynamisches stochastisches allgemeines Gleichgewichtsmodell mit verbindlichkeitsgesteuerten Investmentfonds (LDI-Fonds) und Pensionsfonds, um die Gilt-Krise nachzubilden. Eine Erklärung dessen, was LDIs sind und welche Rolle sie in der Krise 2022 spielen, finden Sie in dieser aktuellen Ausgabe Financial institution-U-Bahn-Posten. Nachdem wir die Krisendynamik realistisch nachgebildet haben, wenden wir uns der Modellierung von Finanzstabilitätsinterventionen zu: zunächst den tatsächlichen Wertpapierkäufen der Financial institution of England und dann zwei kontrafaktischen Maßnahmen, einem Repo-Instrument und einem makroprudenziellen Liquiditätspuffer. Auf diese Weise können wir die geldpolitischen Spillover-Effekte abschätzen, die durch jede Finanzstabilitätsintervention entstehen, und die Bedingungen für deren Minimierung ermitteln, um sicherzustellen, dass die Zentralbank ihr Mandat effektiv erfüllen kann.

Nachbildung der britischen LDI-Krise im Jahr 2022

Wir replizieren die Gilt-Krise mit einem exogenen „Portfolioschock“ und erfassen die gleichen Effekte wie einen Anstieg des Ausfallrisikos (dh höhere Renditen langlaufender britischer Staatsanleihen). Dadurch sinken die Preise sowohl für nominale als auch für indexgebundene Staatsanleihen, und bevor wir LDIs einführen, sinkt der Preis beider Staatsanleihen um den gleichen Betrag. Sobald wir LDIs in unser Modell einbeziehen, sinkt der Preis indexgebundener Anleihen noch stärker. Dies spiegelt die tatsächlichen Änderungen der Preise für britische Staatsanleihen wider – siehe Abbildung 1 unten – nach dem „Wachstumsplan“ (auch als „Minibudget“ bezeichnet). Dieser Plan sah mittelfristig einen starken Anstieg der britischen Staatsverschuldung vor, um die geplanten Maßnahmen zu finanzieren um das Wirtschaftswachstum zu steigern).

Grafik 1: Preise für britische Staatsanleihen nach dem „Wachstumsplan“

Hinweis: Abbildung 1 zeigt die Preisveränderung für alle britischen Staatsanleihen zwischen dem 20. September und dem 27. September 2022.

Quellen: Bloomberg Finance LP, Tradeweb und Bankberechnungen.

Welcher Mechanismus in unserem Modell verstärkt den Preisverfall indexgebundener Staatsanleihen? Notverkäufe durch LDIs. Wenn die Anleihekurse fallen, erleiden gehebelte LDIs große und unerwartete Verluste. Dies führt zu einem niedrigen oder sogar negativen Nettovermögen und erhöht die Verschuldungsquote deutlich. Allerdings müssen LDIs vertraglich mit ihren Kunden (Pensionsfonds) die Verschuldung unter einem bestimmten Schwellenwert halten. Dies erfordert, dass sie entweder neues Eigenkapital aufnehmen oder Vermögenswerte verkaufen und einen Teil ihrer Schulden abbezahlen.

Aufgrund der tatsächlichen Marktsegmentierung und der institutionellen Trägheit verhindern zwei Merkmale des Modells die Umsetzung der ersten Choice: Erstens werden Pensionsfonds von LDIs getrennt; Zweitens legen Pensionsfonds ihre Vermögensbestände – einschließlich LDI-Aktien – einen Zeitraum im Voraus fest. Dies bedeutet, dass Pensionsfonds zwar Eigenkapital in die LDIs einbringen können, dies jedoch nicht schnell tun kann, was die tatsächlichen operativen Schwierigkeiten der Pensionsfonds widerspiegelt, die Portfoliozusammensetzung kurzfristig zu ändern. Daher bleibt den LDIs in unserem Modell und wie im September 2022 die zweite Choice: Schuldenabbau durch den Verkauf von Vermögenswerten. Diese zweite Choice ist für die LDIs aufgrund ihrer dominanten Marktstellung äußerst unangenehm (im Vereinigten Königreich sind LDIs bei weitem die größten Inhaber von sehr langfristigen Staatsanleihen und indexgebundenen Staatsanleihen): Wenn sie versuchen, die Hebelwirkung durch den Verkauf von Vermögenswerten zu reduzieren, tun sie dies verkaufen auf einem illiquiden Markt mit sehr wenigen Käufern. Dadurch sinken die Preise für Staatsanleihen noch weiter, was zu noch größeren Verlusten für LDIs führt und noch mehr Verkäufe erforderlich macht. Dies ist genau die im Jahr 2022 zu beobachtende Notverkaufsdynamik.

Unser Modell legt nahe, dass es drei Schlüsselvariablen gibt, die die Größe von Notverkäufen und damit das Ausmaß der Dysfunktion des Gilt-Marktes bestimmen: die Größe des LDI-Sektors, die Hebelwirkung des LDI-Sektors und finanzielle Spannungen auf dem Gilt-Markt. Diese letzte Variable ist entscheidend. Wenn andere Finanzinstitute in der Lage sind, den Index-gebundenen Gilt-Markt zu arbitrieren, haben die Gilt-Verkäufe der LDI keine Auswirkungen auf die Preise und die Gilt-Märkte bleiben effizient. Im Jahr 2022 waren sie dazu nicht in der Lage, was die Intervention der Financial institution of England auslöste.

Modellierung der Intervention der Financial institution of England

Wir modellieren die Intervention der Financial institution of England als unerwartete Käufe von Staatsanleihen im Wert von 0,9 % des BIP (dem letztendlichen Umfang des Programms), die über einen Zeitraum von drei bis sechs Monaten abgewickelt werden. Abbildung 2 zeigt die von unserem Modell geschätzte Auswirkung dieses Eingriffs auf den Preis indexgebundener und nominaler Anleihen. Wir stellen fest, dass die Intervention bei der Wiederherstellung des Funktionierens des Gilt-Marktes erfolgreich conflict: Der Unfold zwischen gebundenen und nominalen Anleihen schließt sich quick vollständig. Darüber hinaus zeigt Abbildung 3 die Auswirkungen dieser Wertpapierkäufe auf den Leitzins und die Inflation, die wir als geldpolitische Spillover-Effekte interpretieren. Wir stellen fest, dass die Intervention zum Ankauf von Vermögenswerten nur minimale geldpolitische Konsequenzen hatte. Dies conflict eine der wichtigsten Gestaltungsabsichten der politischen Reaktion Inflationssorgen zu dieser Zeit und unsere Ergebnisse stützen stark die Annahme, dass dieses Design effektiv conflict. Eine geringfügige Erhöhung des Leitzinses um 1 bis 5 Basispunkte reicht aus, um der Intervention Rechnung zu tragen und inflationäre Effekte nahezu vollständig zu eliminieren. Dies kann problemlos im Rahmen der regulären geldpolitischen Entscheidungsfindung berücksichtigt werden, ohne dass eine außerplanmäßige Sondersitzung erforderlich ist.

Abbildung 2: Interventionen zur Finanzstabilität: Auswirkungen auf die Anleihepreise

Hinweis: Abbildung 2 zeigt die Auswirkungen eines Risikoprämienschocks auf die Anleihepreise in einer Volkswirtschaft mit (rote gestrichelte Linie) und ohne (blaue Linie) Ankäufe von Vermögenswerten im Wert von 0,9 % des BIP (der letztendlichen Größe des Bankprogramms), wie von geschätzt Unser Modell.

Abbildung 3: Interventionen zur Finanzstabilität: Auswirkungen auf den Leitzins und die Inflation

Hinweis: Abbildung 3 zeigt die von unserem Modell geschätzten Auswirkungen von Wertpapierkäufen im Wert von 0,9 % des BIP auf den Leitzins (blaue Linie) und die Inflation (rote gestrichelte Linie). Dabei handelt es sich um die geldpolitischen Spillover-Effekte der Käufe von Vermögenswerten zur Finanzstabilität.

Die zeitliche Begrenzung der Käufe ist entscheidend, um geldpolitische Auswirkungen zu verhindern: Da die erworbenen Vermögenswerte nur für kurze Zeit gehalten werden, kommt es im Modell zu keinem dauerhaften Rückgang der Anleiherenditen und damit zu einer geringen Änderung des Spar- und Anlageverhaltens der privaten Haushalte und Firmen. Im hypothetischen Fall einer sehr anhaltenden Intervention stellen wir fest, dass die Auswirkungen der Geldpolitik schnell eskalieren: Eine Erhöhung des Leitzinses um 20–40 Basispunkte wird notwendig, um etwaige Inflationseffekte auszugleichen, die durch die Wertpapierkäufe entstehen. Darüber hinaus stellen wir fest, dass die Auswirkungen der Geldpolitik von der tatsächlichen Geschwindigkeit, mit der die Intervention abgewickelt wird, und nicht von der öffentlichen Überzeugung über die Intervention abhängen. Dies ist beruhigend für die Zentralbanken, die sich Sorgen über die Kommunikationsherausforderung machen, die mit der Unterscheidung zwischen Käufen von Vermögenswerten zur Finanzstabilität und geldpolitischen Käufen verbunden ist.

Simulation alternativer Instruments

Im Einklang mit der laufenden Weiterentwicklung der BankpolitikWir modellieren auch ein „Repo-Darlehen“ an Pensionsfonds im Wert von 0,23 % des BIP (ein Viertel des Umfangs der tatsächlichen Wertpapierkäufe) und werden im gleichen Tempo wie die tatsächliche Intervention abgewickelt. Die Bereitstellung von Krediten an LDIs ist wirkungslos, da die Krise durch die Versuche der LDIs, ihre Schulden abzubauen, ausgelöst wird. Mit anderen Worten: Das Repo-Darlehen einer Zentralbank würde nur eine Artwork von Hebelwirkung durch eine andere ersetzen. Stattdessen zeigen wir, dass die Bereitstellung von Liquidität für Pensionsfonds – unter der Bedingung, dass sie diese als Eigenkapital in die LDIs einspeisen – zur Lösung der Krise beitragen könnte. In unserem Fall haben Kredite an Pensionsfonds im Wert von 0,23 % des BIP ähnliche Marktauswirkungen wie das eigentliche Programm zum Ankauf von Vermögenswerten im Wert von 0,9 % des BIP.

Wir simulieren auch einen kontrafaktischen makroprudenziellen „Liquiditätspuffer“, der den Pensionsfonds-/LDI-Sektor dazu verpflichtet, liquide Mittel proportional zum gesamten LDI-Vermögen zu halten. Dies steht im Einklang mit der erhöhten Liquidität, die von gefördert wird Die Rentenregulierungsbehörde nach der Krise von 2022. Wir erkunden Puffer in mehreren Größen, die dann in der Krise völlig gelockert werden. Durch die Freigabe des Puffers können LDIs ihre liquiden Mittel abbauen, anstatt Staatsanleihen zu verkaufen. Wir schätzen, dass die Verpflichtung von Pensionsfonds, liquide Mittel im Wert von 2,75 % des LDI-Vermögens zu halten, die Hälfte des „LDI-Effekts“ auf die Preise von Staatsanleihen ausgleichen würde. Selbst wenn dieses Liquiditätsniveau nicht ausreichen würde, um die Marktstörung zu beheben, wäre das Downside teilweise gemildert worden und etwaige Wertpapierkäufe oder Repo-Geschäfte wären deutlich geringer ausgefallen. Allerdings bedeutet ein größerer Liquiditätspuffer in normalen Zeiten eine geringere Rendite der Pensionsfondsportfolios.

Schlussfolgerungen

In Abkehr von den früheren Wertpapierkäufen des Vereinigten Königreichs – die zu geldpolitischen Zwecken eingesetzt wurden (quantitative Lockerung) – conflict die Intervention im Jahr 2022 als Reaktion auf die Gilt-Krise darauf ausgerichtet, die Finanzstabilität wiederherzustellen, ohne die Inflation zu erhöhen. Eine zentrale Frage ist daher, wie groß die geldpolitischen Konsequenzen tatsächlich waren. Um dies zu beantworten, erstellen wir ein theoretisches Modell, um die Episode von 2022, die politische Reaktion der Financial institution of England und zwei kontrafaktische politische Reaktionen nachzubilden. Wir stellen fest, dass die Wertpapierkäufe der Financial institution of England den Marktstress erfolgreich bewältigt haben, ohne den geldpolitischen Kurs wesentlich zu beeinflussen. Durch den vorübergehenden Charakter der Intervention wurden geldpolitische Spillover-Effekte und damit Spannungen zwischen Preis- und Finanzstabilität vermieden.

Nicolò Bandera und Jacob Stevens arbeiten in der Abteilung Währungs- und Finanzbedingungen der Financial institution. Jacob ist außerdem Doktorand an der College of St Andrews.

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