Miruna-Daniela Ivan, Joshua Lillis, Eduardo Maqui und Carlos Cañon Salazar
Finanzierungsmärkte sind für gesunde und aktive Finanzinstitute und damit für jeden in der Wirtschaft von entscheidender Bedeutung. Der Markt für Pensionsgeschäfte (Repo-Markt) spielt eine Schlüsselrolle in den täglichen Aktivitäten von Banken und Nichtbanken-Finanzinstituten (NBFIs), indem er kurzfristige Finanzierungen und Risikoabsicherungen ermöglicht. In diesem Beitrag verwenden wir neue Daten der Securities Financing Transaction Regulation (SFTR), um neue Fakten zum stilisierten Repo-Haircut hervorzuheben und frühere zu bestätigen.
Was sind Repos? Warum gibt es Abschläge? Und warum ist das für uns wichtig?
Bei einem Repo-Geschäft handelt es sich um den gleichzeitigen Verkauf und die Vereinbarung zum Rückkauf von Wertpapieren zu einem bestimmten Preis an einem zukünftigen Datum (Duffie (1996)). Der Verkäufer erhält Bargeld im Austausch für die Wertpapiere, während der Käufer eine Rendite auf das geliehene Geld erhält. Der vereinbarte Preis von Repo-Geschäften ist in der Regel niedriger als der Marktpreis des als Sicherheit verwendeten Wertpapiers, und die Differenz wird als „Haircut“ bezeichnet. Unsere Analyse wird zeigen, dass Haircuts in erster Linie auf das Kreditrisiko der Gegenpartei reagieren, aber auch ein breites Spektrum an Risiken widerspiegeln, z. B. Markt- und Liquiditätsrisiken.
Repo-Märkte unterstützen die Preisfindung und verbessern die Liquidität in einer Vielzahl von Märkten, können aber auch Risiken für die Finanzstabilität bergen. Sie beinhalten häufig Unternehmen, die Fremdkapital aufnehmen (oder ausweiten), und können zu Liquiditäts- und Laufzeitinkongruenzen führen. Sie können Run-ähnlichen Ereignissen ausgesetzt sein – die durch die Rolle von Sicherheiten verstärkt werden können. Angesichts der Rolle, die Repo-Märkte während früherer systemischer Episoden gespielt haben, z. B. der globalen Finanzkrise (GFC), dem „Run auf Bargeld“ im Jahr 2020 und der Legal responsibility-Pushed-Funding-Krise (LDI) im Jahr 2022, beobachten Zentralbanken und Aufsichtsbehörden sie genau.
Aus früheren Arbeiten kennen wir einige stilisierte Fakten über Haircuts im Repo-Markt, z. B. Kotidis und van Horen (2018), Julliard et al (2022)Und Hüser et al (2024). Die Abschläge hängen von den Eigenschaften der Gegenpartei ab. Sie fallen beispielsweise bei Unternehmen mit einem höheren (wahrgenommenen) Kreditrisiko tendenziell höher aus. Die Abschläge hängen auch von den Eigenschaften der zugrunde liegenden Sicherheiten ab. Sie fallen typischerweise höher aus bei Verträgen mit längerer Laufzeit, bei Sicherheiten mit höherem Worth at Threat (VaR) und bei konzentrierten Sicherheiten.
Neue Daten, neue Erkenntnisse…
Die Verbesserung der Datenerfassung battle ein wichtiger Teil der Regulierungsinitiativen nach der globalen Finanzkrise, um die Wertpapierfinanzierungsmärkte besser zu verstehen. Verordnung über Wertpapierfinanzierungsgeschäfte (SFTR) (eingeführt im Jahr 2019) erhält die Financial institution of England von allen in Großbritannien ansässigen Teilnehmern Daten auf Transaktionsebene zu Wertpapierfinanzierungsgeschäften. Ziel ist es, die Transparenz der Märkte zu verbessern und eine bessere Überwachung der Risiken zu ermöglichen.
SFTR-Daten liefern neue Einblicke in einen Bereich, der die Kernaktivitäten des Sekundärmarkts wie den Money-Gilt-Markt unterstützt, einschließlich der Aktivitäten von Nichtbanken. Haircut-Daten in SFTR sind umfassender und qualitativ hochwertiger als andere vorhandene Quellen. Eine verbesserte Marktabdeckung und Haircut-Berichterstattung ermöglicht es uns, Repo-Haircuts nach Sicherheitentyp (z. B. Gilts), Laufzeit und Sektor aufzuschlüsseln. Darüber hinaus liefert es neue Informationen über Repo-Märkte für Staatsanleihen ohne Gilt-Standing, sodass wir die Haircuts für Gilts mit anderen Kernmärkten wie US-Staatsanleihen vergleichen können.
Wer ist auf dem Markt für (bilaterale) Staatsanleihen-Repos?
Die Aktivitäten auf dem bilateralen Gilt-Repo-Markt konzentrieren sich weitgehend auf das Händler-zu-Kunden-Phase des Marktes. Zu den Händlern zählen Prime Dealer und andere Banken, die in der Regel Barkredite an NBFI-Kunden vergeben, die für ihre Liquiditäts- und Sicherheitengeschäfte auf den bilateralen Gilt-Repo-Markt angewiesen sind. Wie in Hüser et al (2024)stellen wir fest, dass Geldmarktfonds (MMFs) den größten Anteil des durchschnittlichen Tagesvolumens ausmachen (rund 33 %). Sie sind wichtige (Netto-)Geldgeber für Händler – vor allem im In a single day-Phase des Repo-Marktes. Im Gegenzug erhalten MMFs Staatsanleihen mit mittlerer (7–20 Jahre) und langer (> 20 Jahre) Laufzeit.
Zusätzlich zu den bisherigen Erkenntnissen zeigen die SFTR-Daten, dass Hedgefonds (HFs) den zweitgrößten Anteil des durchschnittlichen Tagesvolumens (rund 30 %) ausmachen und auf beiden Seiten des Repo-Marktes aktiv sind; die durchschnittliche Laufzeit dieser Kredite beträgt zwischen einer und zwei Wochen. HFs waren im letzten Jahrzehnt weltweit zunehmend auf den Märkten für Staatsanleihen aktiv, wobei sich ihre Aktivität in den letzten Jahren beschleunigt hat.
Die SFTR-Daten bestätigen dies weitgehend. Abbildung 1 veranschaulicht die Struktur des bilateralen Gilt-Repo-Marktes über die Finanzsektoren hinweg. Ströme der gleichen (anderen) Farbe wie der Sektor im äußeren Ring zeigen Bargeldkredite (-aufnahmen) durch (von) diesen Sektor. Die Breite der Ströme – angegeben durch die Zahlen im äußeren Ring – spiegelt die Größe der ausstehenden Bargeldkredite und -aufnahmen (in Milliarden Pfund) wider. Wir sehen einen größeren Anteil ausstehender HF-Bargeldkredite in bilateralen Gilt-Repo-Staaten im Vergleich zu MMFs aufgrund der längeren durchschnittlichen Laufzeit. Andere NBFI-Teilnehmer am bilateralen Gilt-Repo-Markt sind Vermögensverwalter (AMs), Versicherungsgesellschaften und Pensionsfonds (PFs) sowie LDI-Fonds und andere Finanzinstitute (OFIs).
Neue Erkenntnisse aus den SFTR-Daten zeigen auch, dass Transaktionen zwischen Nicht-Händlern nur einen kleinen Teil der Gesamtaktivität ausmachen. Abbildung 1 zeigt, dass quick alle ausstehenden Transaktionen mit Nicht-Händler-Gegenparteien über Händler vermittelt werden. Die Aktivität zwischen Händlern ist beträchtlich, wie der graue Fluss innerhalb des Sektors für Händler zeigt. Dies unterstreicht ihre Schlüsselrolle als Geldverleiher auf dem Gilt-Repo-Markt, die in Stressphasen von entscheidender Bedeutung sein kann.
Abbildung 1: Bargeldkreditnetzwerk des Finanzsektors im bilateralen Repo-Markt für britische Staatsanleihen (Bestandsdaten: Dezember 2023)
Wie sehen Haarschnitte aus?
Betrachtet man die verschiedenen Arten von Sicherheiten im bilateralen Repo-Markt, so steigen die Abschläge typischerweise mit dem Marktrisiko (Zinssatz und Liquidität) der zugrunde liegenden Sicherheiten (Abbildung 2). Staatsanleihen – allgemein als die „sichersten“ nicht-liquiden Vermögenswerte anerkannt – haben bei bilateralen Transaktionen zwischen Dealerbanken und NBFIs einen durchschnittlichen Abschlag von nahezu null. In Übereinstimmung mit Julliard et al (2022)stellen wir fest, dass die Abschläge auf dem Repo-Markt für Staatsanleihen zum Teil das Risiko von Schwankungen des Sicherheitenpreises (Zinsrisiko) widerspiegeln. Besicherte Anleihen mit längerer Laufzeit unterliegen im Allgemeinen höheren Abschlägen, was hauptsächlich daran liegt, dass sie anfälliger gegenüber Zinsänderungen sind. Repo-Geschäfte, die durch risikoreichere Schuldtitel – wie etwa von Banken und NBFIs ausgegebene Schuldtitel – besichert sind, unterliegen dagegen durchschnittlichen Abschlägen von über 5 %, was jedoch weit unter den durchschnittlichen Abschlägen von 35 % bei Repo-Geschäften mit Hauptindexaktien liegt.
Abbildung 2: Volumengewichtete durchschnittliche bilaterale Repo-Haarschnitte nach Sicherheitenart (Daten vom 15. Juni bis 1. Juli 2023)
Bei genauerer Betrachtung des Repo-Marktes für Staatsanleihen zeigen die SFTR-Daten, dass die Haircuts bei Repo-Transaktionen für Staatsanleihen im Allgemeinen nahe Null liegen (zwischen 0 % und 2 %). Unterdessen liegen die Haircuts bei Repo-Transaktionen, die durch US-Staatsanleihen besichert sind, für den Großteil unserer Stichprobe bei oder unter 0,5 %, wobei es zu einem deutlichen Anstieg (auf quick 1,5 %) um die Zeit der Turbulenzen im Bankensektor im Frühjahr 2023 kam (Abbildung 3). Diese leichte Variation der Haircut-Höhe bei den Repo-Transaktionen für Staatsanleihen liefert einen weiteren Beweis dafür, dass die Höhe der Haircuts auch den Grad der Marktliquidität der zugrunde liegenden Sicherheiten widerspiegelt.
Abbildung 3: Volumengewichtete durchschnittliche bilaterale Haircuts bei Repogeschäften mit Staatsanleihen
Die bilateralen Haircuts bei Gilt-Repogeschäften, die nahezu bei Null liegen, sind zum Teil auf die Marktstruktur und die Wettbewerbsdynamik zurückzuführen und gehen über umsichtige Risikomanagementüberlegungen hinaus, wie aus der PRAs thematische Überprüfung der festverzinslichen Finanzierungen großer Banken im Jahr 2023. Null-Haarschnitte können auch einer Reihe von Transaktionen entsprechen (im Allgemeinen als „Nettable Packages“ bezeichnet), bei denen ein Händler einen nahezu identischen Betrag an Barmitteln mit demselben Kunden über dieselbe Laufzeit erhalten/zahlen muss, der saldiert werden kann (Hempel et al (2023)).
Allerdings werden nicht alle bilateralen Repo-Transaktionen mit Staatsanleihen ohne Haircut abgewickelt. Tatsächlich ist dies bei weniger als der Hälfte des bilateralen Repo-Volumens (rund 40 %) der Fall. Über die Transaktionen mit Haircut-Preisen nahe Null hinaus besteht eine hohe Heterogenität, die größtenteils von den Eigenschaften der Gegenparteien, wie z. B. Überlegungen zum Kreditrisiko, bestimmt wird (Gorton und Metrick (2012); Copeland et al (2014); Krishnamurthy et al (2014); Mancini et al (2016); Und Boissel et al (2017)).
Die SFTR-Daten bestätigen frühere Belege, die zeigen, dass die Haircuts mit dem Kreditrisiko der Gegenpartei tendenziell steigen. Wir sehen dies, indem wir die Haircut-Höhe verschiedener NBFI-Teilnehmer am Repo-Markt für Staatsanleihen sowohl in normalen Zeiten als auch unter angespannten Finanzmarktbedingungen vergleichen. Wenn wir uns auf die LDI-Krise als Fallstudie konzentrieren, zeigt Abbildung 4, dass die Haircuts für LDI-Fonds und PFs während dieser Stressphase prozyklisch anstiegen und einige Zeit lang erhöht blieben, was größtenteils auf ein höheres Kreditrisiko zurückzuführen ist. Diese Prozyklizität verstärkte die Marktdysfunktion, indem sie die Kosten der Repo-Kreditaufnahme für NBFIs erhöhte (siehe Pinter (2023)). Für die in den SFTR-Daten identifizierten HFs blieben die Abschläge auf Repo-Gilt-Transaktionen jedoch im Zeitverlauf unverändert und lagen nahe bei nahezu Null.
Abbildung 4: 25.–75. Perzentilverteilung der Haircuts auf bilaterale Repo- und Reverse-Repo-Transaktionen britischer Staatsanleihen nach Kontrahentensektoren
Welche Schlussfolgerungen können wir aus der Analyse ziehen?
In diesem Beitrag verwenden wir neue SFTR-Daten, um zu zeigen, dass die Variation der Haircuts größtenteils von Überlegungen zum Kreditrisiko der Gegenpartei bestimmt wird, obwohl auch andere Faktoren eine Rolle spielen, darunter die Eigenschaften der zugrunde liegenden Sicherheiten. Es gibt additionally keinen Haircut, der für alle passt.
Wir finden Hinweise auf prozyklische Haircut-Schwankungen in den LDI- und PF-Sektoren während der LDI-Krise 2022. Diese kehrten aufgrund des erhöhten Kreditrisikos nur langsam auf das Vorkrisenniveau zurück. Angesichts des Potenzials der Haircut-Prozyklizität, den Liquiditätsbedarf in Stressphasen zu verschärfen und Marktdysfunktionen zu verstärken, sind weitere Arbeiten unter Verwendung von SFTR-Daten erforderlich, um die Widerstandsfähigkeit der Pfundmärkte zu analysieren.
Andererseits könnte das niedrige Niveau der Haircuts, mit denen HFs konfrontiert sind, darauf hindeuten, dass in einem großen bilateralen Repo-Marktsegment für Staatsanleihen ohne angemessene Risikominderung eine erhebliche Hebelwirkung stattfinden könnte. Dies verdient eine kontinuierliche Überwachung angesichts seines Potenzials Auswirkungen auf die Finanzstabilität.
Carlos Cañon Salazar und Joshua Lillis arbeiten in der Abteilung für Marktinformationen und -analysen der Financial institution und Miruna-Daniela Ivan und Eduardo Maqui arbeiten in der Abteilung für marktbasierte Finanzen der Financial institution.
Wenn Sie Kontakt mit uns aufnehmen möchten, senden Sie uns bitte eine E-Mail an bankunderground@bankofengland.co.uk oder hinterlassen Sie unten einen Kommentar.
Kommentare erscheinen erst nach Genehmigung durch einen Moderator und werden nur veröffentlicht, wenn der vollständige Title angegeben ist. Financial institution Underground ist ein Weblog für Mitarbeiter der Financial institution of England, in dem sie Ansichten austauschen können, die vorherrschende politische Orthodoxien in Frage stellen – oder unterstützen. Die hier geäußerten Ansichten sind die der Autoren und entsprechen nicht notwendigerweise denen der Financial institution of England oder ihrer politischen Ausschüsse.
Teilen Sie den Beitrag „,Nicht alle Längen passen für alle‘ – Abschläge auf dem Repo-Markt“
